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理解内在价值对于经理人和投资者来说具有同等重要的意义。当经理人在进行资本分配决策的时候——包括回购股票的决策——关键的问题是他们的行动要以增加每股内在价值的方式而且还要回避会降低内在价值的任何做法。这项原则看起来似乎是显而易见，但是我们一直以来都看到了违反这项原则的情况发生。而且，当错误配置的情况出现的时候，股票持有人们就被伤害了。
红利政策
通常，会向股票持有人报告红利政策，但是很少会进行解释。公司往往会这样说，“我们的目标是分配收益的40％至50％，并且按照至少与CPI同步的比例增加红利。”如此而已——没有任何的分析来说明为什么这个政策对于这个公司的拥有者来说是最好的。然而，资本的分配对于业务和投资管理来说是非常关键的一点。因为情况是这样的，我们相信经理人和所有者应该认真考虑，在什么样的情况下，收益应该留存，而在什么样的情况下应该分配。
需要理解的第一点是，所有的收益并不是以完全同样的条件产生的。在很多业务里——特别是那些具有高资产/利润率的业务——通货膨胀造成了某些或者全部的报告收益成为人为的数字。这些人为数字的部分——让我们称这些收益为“受限收益”——如果公司打算维持其经济地位，就不可能作为红利进行分配。因为要是这些收益被分配掉，公司就会在下列的一个或者多个领域丧失基础：维持其单位销售规模的能力、长期竞争地位、财务实力。无论其红利发放率有多么的保守，一家持续发放受限收益的公司注定要淡出人们的视野，除非股权资本得到了其它方式的补充。
限制收益对于拥有者来说很少会毫无价值，但是它们通常都必须打很大的折扣。在现实中，它们会被公司征用，无论其经济潜力多么贫乏。（这种无论回报多么没有吸引力都要留存的情况，被10年前统一爱迪生公司（Consolidated Edison）以一种很好的讥讽方式不经意地透露了出来。在那个时候，一项惩罚性的监管政策是造成公司按照其账面价值四分之一的价格低价卖出公司股票的主要因素；也就是说，每次留存一美元的收益在公司内进行再投资，那一个美元就变成了按市价只值25美分。但是，尽管是这种金变铅的做法，大多数收益被再投入到公司里，而不是分给所有者。与此同时，在整个纽约的建筑和维修工地上，大标语牌骄傲地宣传着公司的口号，“Dig We Must”（“我们必须挖掘”，也可作“我们必须理解”解——译者注）。）
在这次红利讨论中，我们不需要对受限收益进行更加深入的理解。让我们转向更有价值的非限制收益方面。这些收益可以拥有完全平等的留存或者分配的可行性。我们的意见是，管理层应该选择那种对于公司所有者更加有意义的方式。
这个原则并没有得到广泛的接受。出于很多的理由，经理人喜欢截留股票持有者的那些非限制性的已经可以分配的收益——去扩张经理人管理的企业帝国，从一个异乎寻常地舒服的金融地位去进行营运，等等。但是我们相信，留存只有一个合理的理由。非限制收益只应该在有一个合理的预期——有历史经验提供有利的支持，或者当合适的时候，通过对未来进行合理的分析——认为用公司留存的每一个美元，至少能够为所有者创造一个美元的市值的情况下才能够留存。这种情况只有在留存资本产生的增量收益等于或者高于投资人在一般情况下能够获得的收益的情况下才应该出现。
在判断经理人是否应该留存收益的过程中，股票持有人应该不是简单地比较最近几年总的增量收益与总增量资本，因为这其间的关系可能会因为核心业务中出现的问题而失真。在通货膨胀期间，拥有以特别的经济性为特征的核心业务的公司可以在该业务中用很小金额的增量资本获得非常高的回报率（就像我们去年对好运公司（Goodwill）那部分所讨论的情况一样）。但是，除非他们正在经历巨幅的单位增长过程，杰出的公司从理论上来说会产生出大量的现金余额。如果公司将这些钱中的大部分沉没到其他回报率很低的业务里，公司的留存资本总回报仍然可能因为投入到核心业务里所获得的收益增量部分的贡献而表现得非常优秀。这种情况非常类似于职业业余配对的高尔夫比赛：无论业务选手的成绩有多么的烂，这个小组的最好杆数也会是令人肃然起敬的，因为起主要作用的是职业选手的技术。
很多一直在股权和总增量资本回报上表现出不错成绩的公司事实上将他们的留存收益中很大的份额按照没有经济吸引力甚至是灾难性的标准进行了配置。然而，他们优异的核心业务的收益年复一年地在增长，掩盖了其它方面资本配置的反复失败（通常牵涉到对本身在经济性方面表现平庸业务的高价格并购）。犯错的经理人偶尔会对他们从最近的失意中学到的经验进行报告。他们随后又总是在寻求未来的教训。（对失败的追求似乎已经占据了他们的大脑。）
在这样的情况下，如果收益只为扩张高回报的业务进行留存，而把余额部分以红利形式进行分配，或者回购股票（这种做法增加了所有者在优秀业务中的权益，而同时又使他们不受垃圾业务的困扰）的话，股票持有人应该更喜欢。那些一直可以掌握很多来自于其它回报较低的业务的现金的高回报业务的经理人们，必须对那些配置决策负起全面的责任来，而无论总体业绩的盈利性有多好。
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特权、业务与壕沟
一项产品或者服务在具备下列条件的前提下，就产生出了经济特权：1）需求或者渴求；2）被其客户认为没有相似的替代品，而且；3）不受价格的影响。如果满足了上面全部的三条件，说明一个公司有能力为其产品和服务制定出很高的价格，并因而赚取高额的资本回报。另外，特权能够容许错误的管理。不称职的经理人会减少一项特权的盈利，但是他们不会招致致命的损害。
相反，“一项业务”只能在它成为了低成本运作者或者其产品或服务紧缺的情况下才能够获得异常的利润。供应方面的紧缺情况通常不会持续太久。通过高超的管理，一家公司可以将其低成本运作者的地位保持很长的时间，但是尽管如此，还是会一直不停地面对竞争对手攻击的可能性。而且一项业务，它不像一项特权，会被错误的管理扼杀。
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然而，经验表明，最好的业务回报通常来自于那些今天所做的事情与他们在5年或者10年前所做的非常类似的那些企业。这不是在为那些自鸣得意的管理层开脱。从业务的角度说，总是会有机会改进服务、产品线、生产技术以及诸如此类的问题，而且，显而易见的一点是，这样的机会必须要抓住。但是，一项永远面临巨大改变的业务，同时也面临很多造成重大错误的可能。另外，永远处于激烈易手过程中的经济阵地，总是位于很难建立起堡垒似的业务特权的地方。而这种类型的特权通常是持续高回报的关键。
每天，以数不胜数的方式，我们的那些业务中，每一项的竞争地位不是变得更弱，就是变得更强。如果我们能够让消费者满意、削减不必要的成本，并改进我们的产品和服务，我们就能够获得优势。但是，如果以麻木不仁的态度对待客户，或者容忍无休止的膨胀，我们的业务就会萎缩。按照每天的情况看，我们的行动的效果是不明显的；然而，累积起来，他们的成果就是巨大的。
当我们的长期竞争地位因为这些眼睛几乎看不到的行动的结果而得以改进的时候，我们就将这种现象描述为“拓宽壕沟。”如果我们想让这种业务能够从现在开始持续10年或者20年，采取这样的做法是一项基础性的工作。当然，我们总是希望能够在短期内赚到更多的钱。但是，当短期和长期的利益出现冲突，拓宽壕沟的行动必须是优先的。如果某个管理层为了达到短期利润目标做出了糟糕的决策，而且因而在成本、客户满意以及品牌强势上处于一个非常不利的地位，就是随后产生出了再大的辉煌，也无法弥补曾经遭受的损害。看一看今天在汽车和航空行业的那些经理人所面临的那些困境，他们正在与传承于他们的先辈的那些巨大的问题进行着殊死的搏斗。查理很喜欢引用本…富兰克林经常说的“一盎司的预防等值于一磅的治疗”的名言。但是，有些时候，没有任何的治疗能够解决过去的错误。
我们的经理人关注于拓宽壕沟问题——而且精于此道。十分简单，他们对他们的业务充满着热情。通常的情况是，他们在我们到来之前的很长时间里就在这样干；因而，我们唯一的作用，就只是不要挡了他们的道。如果你们在年度大会上见到了这些英雄——而且也包括我们的四位女英雄——一定要为他们为你们所做的这一切真心实意地谢谢他们。
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并购的政策（1）
过去，我曾经观察到，很多对并购乐此不彼的经理人显然是受到了他们儿时阅读青蛙亲吻公主故事的迷惑。心里想着她的成功，他们为获得亲吻企业蟾蜍的权利付出了不菲的代价，期待着神奇变形的出现。开初的时候，令人失望的结果只会加深他们去围捕新蟾蜍的欲望。（桑媞亚娜（Syantyana）说，“盲目主义包括了当你已经忘掉了你的目标的时候还会再次加倍你的努力。”）最终，就算是最乐观的经理人也必须面对现实。站在齐膝深的反应冷淡的蟾蜍堆里，他随后宣布了一个巨额的“重组”费用。在这个相当于第一个吃螃蟹的公司一样的探索计划里，首席执行官获得了教育，但是，是股票持有人支付的学费。
在我当经理的早期日子里，我们也约会了几只青蛙。这些约会对象都很便宜——我从来就不是一个好酒色的人——但是我面临的结果与那些追求高价蟾蜍的人也没有什么两样。我吻了他们，而且他们都呱呱地叫了。
经过几次这种类型的失败后，我最终记起了我曾经有一次从一个职业高尔夫运动员那里得到的一些有用的忠告（像所有与我们的运动生涯有染的职业选手一样，他希望保持匿名）。他说：“练习并不会变得完美；练习只会变成完蛋。”因而，自此以后，我调整了我的策略，尽量去以合理的价格购买优秀的企业，而不是以优秀的价格购买平庸的企业。
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另一方面，我们常常会接触到那些距离我们的测试标准很远的并购：新的企业、转向的公司、类拍卖的出售以及永远流行（在经纪人之间）的“我肯定如果你们能够相互了解一定会做出点什么的”诸如此类的情况。这些东西对我们连丝毫的吸引力都没有。
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查理和我常常会接触到那些距离我们的测试标准很远的并购：我们发现，如果你打广告说想买一条长毛牧羊犬，很多人会给你打电话，希望卖给你一条英国小猎犬。一句乡村歌曲中的歌词充分表达了我们对新公司、转型公司和类拍卖似出售的感觉：“每当电话铃不响的时候，你就知道那是我。”
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在几年前与《时代杂志（Time Magazine）》谈话的时候，彼得…德鲁克（Peter Drucker）鞭辟入里地指出：“我要告诉你一个秘密：做交易胜过了劳作。做交易是激动人心的而且非常有趣的，而劳作是污秽的。管理某项业务从根本上说是从事大量琐碎细致的工作，做交易却很烂漫，很性感。这就是为什么你会做很多没有什么意义的交易的原因。
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另外，我们完成了两件我们在1999年谈判达成的重要并购，而且启动了另外的六项。总共，这些并购花了我们80亿美元，这个金额其中的97％ 以现金支付，而3％以股票支付。我们并购的8家企业已经合计销售了大约130亿美元，雇佣了58000名员工。仍然，在这些并购中我们没有发生债务，而且我们流通的股票只在1％的基础上增加了三分之一。更为可喜的是，我们仍然持有大量的流动性资产，而且既急迫也准备充分地希望进行更大规模的并购。
我会在本报告的下一部分详细介绍我们的并购。但是我现在将会告诉你们，我们将通过进入这些尖端的产业，比如像砖、地毯、绝缘材料以及涂料，来拥抱21世纪。请尽量控制好你们的激动心情。
并购的政策（2）
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我从我自己的经验以及从很多对其他企业的观察中得出的结论是，一个好的管理记录（通过经济回报进行衡量）与其说是你怎么更有效地驾驶（尽管智慧和努力在所有企业中当然提供了很大的帮助，无论是在好企业还是在坏企业）的指南，还不如说是选择登上什么样的商业之船的依据。在几年之前，我写到：“当一个拥有辉煌名声的管理团队与一个拥有不擅长基础经济名声的管理团队进行业务交锋的时候，能够完美胜出的是业务的名声。”至今，我们对于这个问题的观点没有变化。如果你发现自己身处一艘漏水已经很久的破船的话，投入到换船中的精力应该比投入到补船中的精力似乎更有价值。
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2005年11月12日，一篇发表在《华尔街日报》上的文章谈到了伯克希尔非同寻常的并购和管理实践。彼得（Pete）在文章里宣称，“出售我的公司比更新我的驾驶执照更容易。”
在纽约，凯西…拜伦…塔姆拉兹（Cathy Baron Tamraz）看到了这篇文章，触动了他的心弦。11月21日，她给我发了一封信，信是这样开头的，“作为商业在线的总裁，我希望向您介绍我的公司，因为我相信它符合最近《华尔街日报》上一篇文章所详述的作为伯克希尔…哈撒韦公司下属企业的条件。”
在读完凯西写满两页纸的信件的那个时刻，我感觉商业在线和伯克希尔真是天作之合。我尤其喜欢她的倒数第二段：“我们驾驶的是一艘紧凑的船，而且严格控制不必要的开支。这里没有秘书也没有管理层级。但是我们投资了大笔的金钱去获取技术的优势，而且能够推进业务的发展。
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在那个时候，我们在一家银行里有一项重要的投资，这家银行的管理层正执著于扩张。（难道他们所有人不都是这样的吗？）当我们的银行询购一家较小的银行的时候，它的拥有者提出要以被并购方净值和盈利能力两倍于并购方的指标为基础，进行股票互换。我们的管理层——显然处于发情期间——很快就缴械了。被并购方的拥有人随后坚持另一个条件：“你必须要承诺我，”他掷地有声地说，“一旦我们的并购完成，而且我成为了大股东，你永远也不能再次进行这么愚蠢的交易。”
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在进行并购的时候，我们还有另外一个优势：作为付款方式考虑，我们可以向卖方提供有一系列优秀企业的杰出组合作为支撑的股票。某个个人或者家族希望卖出一个单一的优质业务，但是同时也希望无限期地推迟个人税务义务的话，找到伯克希尔股票作为一种特别舒心的持有是一个很合适的考虑。我相信，事实上，在1995年我们用股票支付进行的两次并购中，这样的考虑占到了很重要的位置。
除此之外，卖方有时候考虑将他们的公司放到一个企业之家里，在那里既可以得到保障，又可以给他们的经理人提供愉快、富有成效的工作条件。话再说回来，伯克希尔提供了某些特别的东西。我们的经理人以超乎寻常的自主权进行经营。另外，所有权结构能够使卖方相信，当我们说我们想买来持有的时候，这个承诺是一诺千金的。从我们的角度说，我们喜欢与那些关心可能对他们的公司和人员会产生什么影响的所有者进行交易。一个买家与这种类型的卖家交易，发现不愉快的意外情况的可能性很小，而与那些只是简单地竞价拍卖掉其企业的人交易则不然。 。。
并购的政策（3）
除了上面所说的这些作为我们并购风格的解释，当然还要强调，这是“并非如此美妙”的叫卖声。如果你拥有或者代表着一家税前收益2；500万美元或者更多的企业，而且符合第23页上所列的标准，那么请你给我个电话。我们的讨论将是严格保密的。而且如果你现在没有兴趣，请将我们的建议留在你的心里：我们永远也不会失去我们购买既有良好经济基础又有优秀管理团队的企业的胃口。
作为这个有关并购的小宣传的总结，我忍不住要重复一个一家公司高管告诉我的一个童话。他所依靠着成长起来的这家公司是一家非常好的公司，在行业内长期领先。然而，其主产品没有任何的特色。所以，几十年之前，公司雇佣了一名管理专家，他很自然地提出了多元化的建议，这是一个流行至今的时尚。（“归核化”在当时还没有什么影响。）不久之后，公司并购了好几家企业，每家并购之前都经过了咨询公司长时间的而且昂贵的并购研究。而结果呢？这名高管悲伤地说，“当我们启动这个计划的时候，我们的收益100％来自于原来的业务。经过10年之后，这个数字变成了150％。”
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我们的并购通常按照同样的方式来展开。在其它的公司，高管们或许会全身心投入到与投资银行家一起，采用一种已经成为了标准模式的竞价程序，寻找并购机会。在这个过程中，投资银行家会起草一本让我想起我儿时看过的超人连环画的“书”。在华尔街的版本里，一家原本中庸的公司从投资银行家的电话亭里出来之后就有能力通过简单一跳就超越所有的竞争对手，而且收益增长的速度要快于子弹飞行的速度。受到这本书所描绘的被并购方的能力的刺激，患有并购饥饿症的首席执行官们——路易丝…莱恩（Lois Lanes，超人里的人物——译者注）等等，掩藏在他们冷静外表之下——马上开始变得神魂颠倒起来。
这些书里特别有娱乐性的部分是对之后多年收益的精确计划。然而，如果你问作者——也就是银行，他的公司下个月能够赚多少，他会