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1970年，美国国会立法成立房地美，并同时授权房利美和房地美可购买未经联邦机构保险的所谓〃普通按揭贷款〃，这样构成了美国住房贷款证券市场的双寡头竞争模式，房贷证券创新品种不断出现。
美国住房贷款证券市场三大机构，房利美、房地美、吉利美，2007年分别占有47％、34％和19％的市场比例。吉利美直接就是政府机构，其信用等同美国政府信用，其发行债券因而被誉为〃银边债券〃，受欢迎程度仅次于国债。
〃两房〃虽然需对市场投资人负责、提供资本回报，但时刻肩负公共政策目的，就是通过促进二级按揭市场的发展，使一般美国老百姓能更方便地获得更便宜的按揭贷款，为此承担很多公共义务，还受法律约束只能收购或担保一定限额以下的住房按揭贷款，当然同时也得到很多法律和税收优惠。可以说从历史来看，美国国内和国际投资者一般都认为〃两房〃具有美国政府隐含信用，坚信其一旦出现危机，政府一定会出手相救，这也是为什么市场评级机构一般一直给予〃两房〃最高等级的AAA/A＋＋。所以这次〃两房〃的国有化，在市场投资人来看，并不是十分意外的事情。
因此，美国政府对〃两房〃问题的果决处置，保尔森称之为接管（conservatorship），至少就短期而言，对于稳定当前金融市场急剧动荡不安的局势，提升全球投资者信心会在一定程度上产生积极的和有益的影响。
美国政府对〃两房〃命运的强势干预是无可避免的，在短期内对于稳定美国金融与住房市场也有一定的积极效果。但是，单凭对〃两房〃的处置，并不能从根本上化解美国正在痛苦经历的深重的住房危机与金融危机。 这一干预行动顶多只是为危机的缓解提供了一个必要条件，而非充分条件。危机究竟何时平息，取决于房价何时见底，取决于金融机构消化不良资产和补充资本金的实质性进展，取决于失业率、通胀、消费支出等宏观经济变量。
那么，〃两房〃机构被政府接管后的终局如何？在完成美国财政部为其规定的未来两年过渡期的使命后，它们的前程取决于下届政府和美国国会的政治决定。要么是彻底私有化，要么是被分拆或显著收缩，要么是最终被关闭。
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第37节：新自由主义死了（19）
一个比较合适的方案是，把目前〃两房〃的盈利性房贷业务彻底私有化，但政府可保留一个以非盈利的，专司为低收入家庭提供可负担房屋按揭贷款的小型纯国有金融机构，实现公共政策目标。如果民主党总统候选人奥巴马获胜当选，他极有可能采纳此方案。所以，美国今天对于〃两房〃所采取的激烈行动，可能成为美国未来住房融资体系彻底改革的前奏。不管如何，〃两房〃机构的未来不可能是它们过去的简单延续。美国的〃两房〃机构将不再是人们今天所熟悉的所谓〃政府支持的企业…GSEs〃 （ Government sponsored enterprises ）。
美国常常自我标榜……也往往被世人所承认……是世界上最奉行自由市场哲学的国家。但美国政府这次接管〃两房〃机构，构成了全球最新与最大的金融干预事件。尤其不可思议的是，这样罕见的行动竟是由一个保守的共和党政府所采取，由一位大半生涯在华尔街度过、备受尊敬的财长所策划。美国政府这样的干预行动是被形势所迫使然，无可奈何也。
其实，〃两房〃的历史背景与性质早就为今天美国政府不得不采取的行动埋下了种子。在其作为〃政府支持的企业〃这样一个模棱两可的角色界定下，〃两房〃历来享受了几乎与美国主权债券同样低的融资成本，从而客观上刺激了〃两房〃机构漠视风险肆无忌惮地扩张业务，资产负债平衡表急剧膨胀，成为了占据美国住房与金融体系中心位置的两家超级住房融资机构。〃两房〃的巨大业务量扭曲了美国住房融资市场的风险定价，客观上助长了美国住房价格近年来的扶摇攀升和房地产泡沫的产生。这种政府隐含担保所造成的〃道德危害〃是酝酿这次美国房地产危机与金融危机的重要原因之一。
〃两房〃是名副其实的〃大而不倒〃的金融机构。它们直接持有或担保了5。4万亿美元的巨额住房按揭债券，占全部住房按揭贷款近乎一半。而在次贷危机爆发后，随着其他银行萎缩房贷业务，〃两房〃的作用更是进一步迅速膨胀。在保尔森宣布〃国有化〃之前，〃两房〃所提供的信贷已经达到了美国全部新增住房按揭贷款的四分之三！
〃两房〃债券为国际投资者广泛持有，因此〃两房〃在美国债券与整体信用市场中举足轻重，其业务与财务的稳健对于深受重创的美国房地产与信贷体系，乃至全球经济与金融市场有着重大的影响。如果〃两房〃倒闭，会严重打击业已脆弱不堪的美国房市和千疮百孔的金融体系，其冲击波与杀伤力将远远超出半年前贝尔斯登倒闭所能造成的影响。因此，对于美国政府来说，袖手旁观听任〃两房〃倒闭，从来就不曾是一个现实的政策选择。
为了防止政府动用纳税人资金挽救濒临倒闭的金融机构所造成新的〃道德风险〃，美国政府在处理〃两房〃问题时，立刻把现有管理班子解职更换，同时施加极端苛刻的注资条款，事实上使得〃两房〃现有股东的权益极度摊薄，不仅普通股权益顿时几乎化为乌有，连优先股的价值也所剩无几。此前美国政府在〃救赎〃贝尔斯登的方案中也遵循了相同的原则。美国政府采取的干预行动体现了公共利益与纳税人利益至高无上，债权人其次的方针。至于股东与管理层，不但不能指望从政府〃救援〃中捞到什么好处，而且往往成为危机祭坛上最大的 〃牺牲品〃。
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第38节：新自由主义死了（20）
无论如何，政府对私人企业的紧急救援应是下乘之策，是不得已的最后招数。个别企业因经营不善风险管理薄弱所造成的问题，只要无碍大局，应通过市场经济制度中固有的竞争淘汰机制和破产司法程序来处置，政府一般不应轻易干预。只有当金融机构的倒闭可能酿发系统性风险时，政府才有理由对之〃救援〃。系统性风险，是政府干预的必要前提。
【专家解读】治伤口，还是裹绷带
（CCTV2：9月22日《直击华尔街风暴》特别节目）
访谈嘉宾：
许小年，中欧国际工商学院经济学和金融学教授。曾任国务院发展研究中心研究员、世界银行咨询师、美林证券亚太区高级经济学家、中国国际金融有限公司董事总经理，他被称为中国股市〃海龟派〃的代表人物。
谢国忠，独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事，麻省理工学院经济学博士，曾任摩根史丹利亚太区经济学家。他是全球最早预言美国次贷危机的爆发及其深广的影响的专家之一。
宋鸿兵，宏源证券投资银行结构融资部总经理，曾担任美国最大的非银行类金融机构房利美和房地美的高级咨询顾问，他因一本备受争议的畅销书《货币战争》进入了人们视线，对次贷危机以及美国金融危机也一直有更深刻的观察。
华尔街的朋友，包括在纽约和香港的朋友，几天之内失去工作，多年积累的资料搬出办公室，这个状况还是很惨烈的。
许小年：华尔街的状况很惨烈
主持人：今天我还听到一个关于这次金融风暴的笑话，有人问，华尔街现在最缺什么？答案是最缺纸箱子。因为很多金融机构要么关门，要么大量裁员，被扫地出门的员工，需要大量纸箱子搬运个人物品。这个笑话对华尔街上那些昔日的金融骄子们是一个残酷的现实，作为曾经过在华尔街工作过的人，面对此情此景，想必会有一番与我们不同的感受，一起来听听。
许小年：当时次贷危机出来以后，觉得美国的金融体系要有一个比较大的重组和调整，但是没有想到现在危机已经到整个信用体系，甚至有整个金融体系崩溃的可能性都存在。
解说：9月16号，雷曼兄弟宣布破产，许小年从朋友那听到消息，一些在华尔街工作多年的朋友因此出局。
许小年：华尔街的朋友，包括在纽约和香港的朋友，几天之内失去工作，多年积累的资料搬出办公室，这个状况还是很惨烈的。
解说：让谢国忠感受最深的是美国人生活水平的状态。
谢国忠：原来美国人的车比人多，现在出去都不开车了，大家早上起来，一个车要挤四个人。第二，不上饭店了，自己家里煮饭，生活水平开始下降了。
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第39节：新自由主义死了（21）
美国政府的负债很高，现在负债超过10万亿美金，从技术上来说美国政府都有可能是破产机构，它的股凭什么负更多的债。
谢国忠：美国凭什么负更多的债
面对这场大地震，美国政府准备启动最大型的救市方案，动用7000亿美元购入不流动债券，消息一出，全球股市飙升，人们看到希望，美国政府救市的决心，为人们注入分量最大的强心剂。
记者：您怎么评价这些措施将带来的效果？
许小年：我觉得方向是对的，现在最重要的任务是尽快恢复市场的信心。现在看到有希望避免金融体系的崩溃，强心剂不能救根本。
谢国忠：损失由谁来付，现在把私人债务变成国家债务。美国政府也有问题，美国政府的负债很高，现在负债超过10万亿美金，从技术上来说美国政府都有可能是破产机构，它的股凭什么负更多的债。
如果这场危机继续蔓延，救援资金会更久。
谢国忠：美国家庭的债务13万亿美金，现在四五百万家庭破产，经济不好，破产的更多。经济的每一个角落，都没人有钱，现在想象政府有钱，把债务转到政府口袋里，带来暂时稳定。
记者：还需要多长时间，才能恢复到危机发生之前的状况？
谢国忠：美国的债务帝国是崩溃了，什么样的新的世界出现不知道。
许小年：很难讲，美国这次处理得当，或许不会产生日本那样十几年萧条。
好比是一个病人，真正产生病的是贷款违约率，这导致大量化脓。但政府却没有去治疗伤口，而只是一层一层往上裹绷带，这个病根仍然没有消失。
宋鸿兵：救市需要刮骨疗毒
主持人：很多朋友读过您那本《货币战争》，大多数人并不清楚您在美国工作过，您曾经历过风暴之前看起来很平静甚至繁荣的时期，那时候风暴已经在孕育之中。
宋鸿兵：没错，是在05、06年的时候。《货币战争》书中曾谈到债券会出问题，我们提出这个风险，发现在整个风险机制上，美国实际上基于两个比较有问题的假设：一就是假定认为，长期而言美国房地产市场违约率不会有大幅度上升，而是在一个窄的区域内波动；二就是利率市场不会有剧烈抖动。基于这两个假设，他们建立一整套机制。我们当时提出，如果经济出现了大幅逆转现象，违约率突变，整套东西就会产生严重后果。
主持人：这两个假设都不存在？
宋鸿兵：05年和06年杠杆比率33倍，后来到60倍，美国房地产下跌25％，四万亿美元灰飞烟灭，〃两房〃无非承受这样的形势，破产早就注定。
主持人：到各国股市普遍出现反弹之后，您是否认为，各国此前采取一系列救市措施，达到了预期的效果？
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第40节：新自由主义死了（22）
宋鸿兵：从短期来看达到预期效果，但应该从长远角度来看这次危机的本质是什么。我认为美国7000亿救市计划，实际是靠以增加国债为代价，在美国的债券市场上购买一些失去流动性的债券产品，包括〃两房〃的短债。第一阶段是解救金融机构，到第二阶段，实际上不仅仅是金融机构的问题，其实问题本质在于美国资产价格，房地产价格出现下滑趋势非常猛烈。次贷危机最大的问题是购房违约率大幅上升，美国救市的方法主要是去挽救金融机构，而对于普通人民，陷入危机的购房者，没有给予相应足够的不偿。这好比是一个病人，真正产生病的是贷款违约率，这导致大量化脓。但政府却没有去治疗伤口，而只是一层一层往上裹绷带，这个病根仍然没有消失。
主持人：刀口还在，关键刀口能不能自己愈合。
宋鸿兵：不解决违约率上升问题都没有用。
主持人：这都是无法自行解决的？
宋鸿兵：现在裹上去之后，暂时解决问题，但是再过几个月，还会使金融机构爆发更严重的问题，这是治标不治本。短期可以提高信心，但是长期来看，如果不能真正解决按揭贷款违约率，包括垃圾贷款违约率急速上升的问题，很可能现在所做的一切都还是难以避免更大的冲击波。
主持人：对于未来几周资本市场的走势，现在也出现了一些分歧，有些观点比较乐观，觉得这个市场会沿着比较好的方向发展，但是也有一些声音比较悲观，他们觉得在华尔街风暴压力之下，股市上行空间有限，你的观点是什么？
宋鸿兵：我是属于谨慎悲观。
主持人：不是乐观派也不是特别悲观。
宋鸿兵：政府救市能够起到提升信心作用，不应该低估正面的效果。如果救市计划不配以长期调整，从根本上减轻按揭贷款负担的压力，如果只有短效而没有长效治疗方式，对短期救市策略难以持久，只有长短政策互相配合才能起到治本的作用。
主持人：现在看到一些大的金融机构出现的问题，也看到各国政府采取的一些措施，大家很难看到超大规模的机构投资者，他们这个时间在做什么，不知道宋先生有没有关注大的机构投资者的动向。
宋鸿兵：这很有意思的问题，我在整个次贷危机中唯一有一个问题没想明白，我们知道金融市场是有输必有赢，我们知道谁赔了谁赚了，〃大小非〃或者其他上市公司赚钱，谁赢谁输一目了然。但在整个次贷危机中，看到的全都是抽象，日本、东南亚一些国家，英国和欧洲国家、美国现在都在赔钱，到底谁赚了？
主持人：你的结论是什么？
宋鸿兵：我没有结论，只是提出几个问题，这是中国人必须要想清楚的三个问题：第一，谁赚了这些钱；第二，怎么赚；第三这些钱在什么地方，如果没搞明白，我们还不知道国际金融市场什么事。
◇欢◇迎访◇问◇。◇
第41节：新自由主义死了（23）
主持人：美国财长保尔森一天跑了两家电视台，他在呼吁各个金融机构参与美国救市计划，您对这条新闻产生什么样的判断，这个新闻传递出来什么信号？
宋鸿兵：这说明游戏结束，得有人买单，美国不愿意自己买单。现在大家比较无奈，不帮美国，全球一起下水。在这个过程中，很多是处在既无奈，又无可选择。
主持人：最重要的机构，各大机构都应该帮助他们。
宋鸿兵：看起来是。
主持人：各国政府都在采取一些措施，特别是美联储和各国央行都在响应向市场注入流动性，这种做法是不是可以根本上解决这次金融危机？
宋鸿兵：肯定有作用。我的问题还是短期注入资金，能不能解决最根本的问题，能不能使美国房价反弹，能不能使违约率下降，这个东西仍然是短期的，很难持久。
主持人：还是刚才您举的例子，这个伤口已经化脓，通过包扎手段，没有办法使伤口愈合，要使用更加长久的措施才行。
宋鸿兵：因为要刮骨疗毒，要把伤口切开，这个过程可能很痛苦，但如果没有这个过程，就很难真正康复。从目前美国救市方式来看，我觉得大家还在回避问题，没有真正经受比较痛苦的治疗方式，还想用救济和燃眉之急的措施，把这个问题能拖则拖，但目前这个方式不足以解决根本性问题。
主持人：这次伤口的受伤程度需要采取刮骨疗伤这样疼痛的手术吗？
宋鸿兵：这次危机是一场金融危机，从全球来看是全球经济结构的问题，这个问题不是一年两年，而是由于美元体系的资源错配，导致整个全球生产和消费之间产生了严重的失调。中国成了全世界最大的商品生产者和世界工厂，主要消费者就是美国，这两者间最大的问题，美国以借债为方式就行消费。美国全国储蓄率从1980年的10。06％，逐年下降，到小布什刚上台的时候变成3％点多，2005年出现负数，美国全国进入不储蓄状态。表面看美国的GDP还不错，房地产价格涨得很好，还打了两场战争，就业率比较高，各种经济数字看起来非常好。但这中间还是有问题，既然不存钱，又要花钱，还花这么多钱，钱从哪来，美国是在借别的国家的储蓄来实现自己GDP的发展。这种手段通过金融创新，全球资本一体化，向其他国家借储蓄。2007年就有5万亿美元流到美国资本市场，这5万亿资金流到美国起两个效果：第一，抬高美国资产价格，包括房地产价格；第二，压低了美国长期贷款利息，再加上美国老百姓提供各种各样金融创新，使老百姓很容易把增值部分套现，拿出来花，还能买车，这个过程就刺激GDP。
主持人：冰冻三尺非一日之寒，要解决这个过程是很痛苦的过程。
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第42节：新自由主义死了（24）
美联储批准转变身份，成为金融危机中一个剧烈变化。美国五大投行就剩高盛和摩根史丹利。从某种意义上，意味着传统华尔街的终结。
主持人：华尔街风暴每天都有进展。对于摩根史丹利和高盛的选择，在您看来是否意味着华尔街风暴投行时代的终结