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然而大多数投资者正好和巴菲特相反，他们是在“泡沫时期”精神百倍，把充满泡沫的股价推向更高，直到崩溃。
当我们进入泡沫股市的讨论的时候，我们正好身处其中。这很有意思，因为你不能放马后炮，如果我们研究错了，现实立马就会来个反驳。不过好在我也想对目前的泡沫理论进行一番检验，这也确实是个难得的研究机会。（这一章节写于2008年1月，上证指数在5 200点—5500点区间。———作者注）这样的泡沫股市，每个股票都太贵，每个股票都可能让你亏钱，本杰明？格雷厄姆的所谓“安全边际”根本不存在，唯一的救命稻草就是增长预期，好比从电视广告画面上刘翔灿烂的笑容预测其下个月打破新的世界记录。唯一的不同就是泡沫股市价格下跌的可能性更大，速度也更快，毕竟刘翔不是吃兴奋剂跑那么快的。之所以称泡沫股市是“股市第一险”，是因为这种风险是一种“大规模杀伤武器”，不但能使成千上万的散户陷入困境，更可以使一批机构一蹶不振。在泡沫市场的热烈气氛中，机构并不比散户更冷静，因为他们不仅面临一个赚钱的问题，更面临同业短期业绩攀比的压力。这关系到他们明年是否还能坐在这个位子上面。
我的观点是当中国股市平均市盈率涨到35倍以上的时候，就已经是泡沫股市了，但泡沫什么时候消除，以什么形式消除则有不确定性。在泡沫时期做股票，是一个风险越来越高而收益越来越低的“上涨赚钱过程”。直到所有综合因素到了人人警惕的地步并且有个声音出来喊“狼来了”，那么那个时候就是这轮泡沫股市结束的时候。泡沫股市的膨胀期有长有短，泡沫股市维持3年以上并不少见。泡沫股市结束的表现也是千奇百怪，有台湾股市1年暴跌79％的休克疗法，有日本股市阴跌13年见底的温水煮青蛙法。不过一般是2～5年见底。所以说2008年到底股市泡沫如何发展，必须结合公司盈利增长情况、股价上涨幅度、宏观政经局面，以及最后的刺破因素：谁在什么时候以什么方式喊了最后一声“狼来了”。（春节雪灾之后的股市就不景气，地震之后就更萎靡了，机构们突然都发现狼来了，要赶快套现，都怕比其他机构动作慢了，好像一群堵塞在着了火的房子里的居民。———作者注）
市场风险（3）
下面看一下2007年9月15日“吉姆？罗杰斯广东行”上投资大师罗杰斯对中国牛市的解答。
问：“中国目前的牛市到底可以持续多长时间？”（当天上证指数：5312点。）
罗杰斯：“可以告诉你多久就好了，我还没有那么聪明。这是一项取决于一系列不同的情况的结论。如果今年股市再翻一番的话，牛市将很快结束。而如果期间有不断修补和巩固的话，中国的牛市还会维持很长的时间。”
股市泡沫的产生源于人性中“投机病毒”的周期性发作，在前面参与者的“赚钱效应”的刺激下，前面已经赚了的和前面来晚了还没赚到的，都乐观地认为：股市还要大涨，论据是周围的人都在这么说。虽然平均30倍的市盈率已经算高了，但大家乐观的时候会给自己找很多值得乐观的理由，最主要的就是公司业绩的大幅度增长和中国经济的强劲表现。这并没有错，中国的上市公司和经济总体上发展得很好，不过问题是：真的好到了可以支撑70倍的市盈率吗？100倍呢？总有个限度吧，因为中国经济也并非无限的好。问题的关键就是，中国股市到底在什么水平以上才算有泡沫？与其自己给自己定标准，不如环顾世界股市，进行一个市场比较再定价比较合理一些。美国及中国香港的股市市盈率长期在15到20倍的水平，日本股市和中国台湾股市的市盈率在世界上算高的：大约是30倍，就算中国经济年增长10％，上市公司更多一些，市盈率最多也就是35倍左右。这已经考虑了中国作为新兴市场的强劲增长因素。所以说，35倍市盈率以上的中国股市，肯定存在泡沫。60倍市盈率的中国股市，泡沫就非常大了。如果宏观经济出现问题，35倍的市盈率都支撑不了。这还不算柳传志分析的炒股收益因素的剔除。柳传志的说法是中国股市在6 000点的时候实际市盈率可能超过100倍，因为很多大企业把炒股赚的钱也当做利润，拿去计算市盈率了！试问：这种在泡沫中炒股赚的泡沫利润也算公司经营质量的提高吗？它能持续几年？当这些股票暴跌的时候，如果这些企业还持有这些股票，它们要承担什么后果？一句话：它们不是巴菲特手里的可口可乐，它们注定是那种忽上忽下、非常不稳当的企业，随时有可能利润暴跌。这种公司并不值得给予太高的市盈率。
2008年是中国的奥运年，精通中国政治的中国股市机构和股民都不太相信这个年头会是个股市灾年，他们不相信政府允许股市太坏的局面出现。问题是，政府也是越来越理性了，早在4000点的时候，就已经对股民发出风险警示并连续加息以便为股市降温，虽然这些财政政策暂时看来效果 有限，但说明了政府的态度：如果2008年中国股市从6000点跌到3500点，政府是不会有什么不安的，相反，他们会认为调控终于到位了。说到这里，难道大家没有听说2008年国家实行从紧的货币政策，以宏观调控为主吗？虽然股市泡沫这个东西还在一片乐观预期中预测到了7000点甚至更高，但我认为，既然这个股市已经明显存在泡沫了，那么这个泡沫是迟早要挤出的，也许是在2008年，也许是在2009年，但不会太久，我们还是拭目以待吧。当然，这个股市也永远不会再回到股权分置以前的900点了，那已经成为一个历史记忆。总之，我的观点是，考虑到中国经济的高增长，我认为在近5年内35倍市盈率以下，是中国股市的健康价格区间，从20年的中长期看30倍以内的市盈率是安全的。在这个区间以上，我们就要小心泡沫股市病的发作了。这个病的后果，往往就是一个2年以上的熊市，那时候，不但吃的要吐出来，甚至可能更惨，还要倒亏回去。
市场风险（4）
摩根士丹利前任经济学家谢国忠关于股市泡沫的论述值得引述：
“历史曾经一次又一次地向我们展示了泡沫的危险性，当年美国、日本和中国台湾股市在经历大的繁荣后都出现了崩盘。在引发美国经济大萧条的1929年股灾爆发后，美国经济有史以来受到了最沉重的打击。道琼斯工业股票平均价格指数直到50年代才完全恢复到大萧条之前的水平。到了20世纪80年代，日本和台湾地区也都曾经出现过经济和股市过热的局面。日本股市在1986年一度取代美国成为全球最大的股票市场，到了90年代日本和台湾地区的股市崩溃了。台湾股市在3年大涨了12倍后在1年内暴跌79％，而日本则步入了长期的低迷，日经指数直到13年后才触底，而此时的总市 值只有当年峰值的五分之一。直到最近，美国纳斯达克综合指数仍未从2000年的科技股泡沫破裂所产生的沉重打击中恢复元气。”
“应该要提到的是在1929年美国股灾发生时的市盈率是28倍，日本、台湾、纳斯达克市场崩盘前各市场基准指数的市盈率分别达到了71倍、100倍和123倍的高峰。”不过各位读者千万别拿日本、中国台湾和纳斯达80克的3个高峰来做标准，那都是百年历史中罕见的大泡沫，并且都造成了严重的后果。日本13年阴跌掉80％，台湾一年暴跌将近80％，而纳斯达克呢？即使是今天都还没有回到2000年互联网泡沫时候的高位的一半！
在那个疯狂的“网络革命”年代，随便几个美国名牌大学的MBA弄个报告圈个几百万美元，做个网站，弄点人气，哪怕一分钱没赚，大把亏损的，都可以很快到纳斯达克上市，上市后股价暴涨个几倍不稀奇，没有市盈率，因为根本就没盈利。在这种一夜暴富的氛围下，美国纳斯达克指数在4年中暴涨400％，在2000年3月10日达到了史无前例的点！而这个点位，到目前为止也是“后无来者”（见图4—3）。图4—320年纳斯达克指数走势（1988年—2008年）
2000年4月纳斯达克网络股泡沫破灭，开始暴跌，到2000年底跌至3000点左右，损失市值31000亿美元，占美国2000年国内生产总值的三分之一！
到2001年3月5日则跌至点，上市公司中不符合交易要求的公司多达257家，有数十家公司面临摘牌。
8年以后的今天，2008年6月26日，纳斯达克指数是2321点，居然还在历史高位的半山腰，看来很多人要“一套十年”了！
读者可能会问，股市下跌多少点泡沫才算破灭。我强调一点：泡沫破灭除了重度泡沫的休克疗法和长年阴跌外，还有一种或许政府非常希望的解决途径：股指不会深幅度调整，但有个比较长的盘整，比如在4 000—7000点的幅度内来回震荡3年，3年内上市公司的累计业绩可以将股市市盈率降到35倍以内的安全区间。这是一种最平稳的泡沫挤出方式，不那么惨烈，不会出现破产者跳楼的负面新闻，也不会造成投资者怨声载道，政府喜欢，我觉得也不错。
可惜，这只是一种可能性而已，从历史上的情况看，大泡沫之后大跌的概率极高，而在高位盘整的概率极低。既然泡沫中的人群都是来赚快钱的，一旦这种预期被打破，他们是没空来跟你磨时间的，投机资金作鸟兽散，股指也就下来了。投机者太多的股市必然大起大落，这是逃不脱的宿命。
如果读者问我对泡沫股市有什么必然性观点吗，答案当然是肯定的。无论是哪种方式，泡沫总会破的。在2年之内，市盈率一定会回到25～35倍以内，又会出现很多便宜的好股票。只有这样的轮回，才会使股市永生。大家看看下面的股市市盈率统计数据吧，一定能从数字中找到什么才是“合理性”。顺便提醒一句，不要过分强调中国经济的高增长（拿这个说话的专家太多了，他们认为这个就是中国股市没有泡沫的主要理由），比如中国台湾吧，9％的增长率维持了40年。考虑到中国内地经济的规模，要在这么长的时间维持8％～10％的增长率是非常不容易的。根据经济增长模型和大量的统计数据，中国两大国家研究机构做出了如下预测。txt电子书分享平台
市场风险（5）
中国经济自改革开放以来保持了30年的高速增长，中国社会科学院张卓元认为：“中国经济高速增长的持续时间比较长，估计到2020年，还可以保持7％左右的高速增长率。”
国家统计局的观点：整体来看，21世纪的前20年中国经济仍将保持较快增长，年均增长率将达到8％左右，其中前10年高于8％，后10年将有所放慢但仍高于7％。按此速度，2018年GDP将达到2000年的四倍多，有望提前2年实现党的十六大提出的“国内生产总值到2020年力争比2000年翻两番”的战略目标。
综合上面两大国家研究机构的预测，未来20年，乐观估计中国内地经济增速为8％，低于台湾地区过去40年的9％。我们看到表4—1中以投机性著称的台湾股市17年平均市盈率为29倍。那么内地股市未来20年市盈率的合理均值就应该在30倍左右，保守的估计就是25倍，最乐观的估计 也不应该超过35倍。35倍以上，一定有泡沫。
表4—1 海外主板样本市场历年市盈率水平（1990年—2007年 3月） 年份 纽约 首尔 香港 台湾 1990 续前表 年份 纽约 首尔 香港 台湾 1998 年3月 均值
注：纽约以 S&P500市盈率表示。资料来源：台湾证券交易所。
至于2008年的中国经济，世界银行的预测比较乐观：2008年中国GDP增长率为。中国科学院预测科学研究中心预测，2008年中国经济仍将保持高位增长态势，但增速会小幅回落，全年GDP将达到279348亿元，同比增长左右。而备受关注的消费价格指数（CPI），在国家一系列宏观调控措施的作用下，将被控制在左右。（地震和雪灾加上通货膨胀，今年的宏观经济不容乐观，经济学家在年初的预测可能要打点折扣了。———作者注）
可见，较保守的估计，2008年GDP的增长仍然超过10％，也就是仍然延续了2006年、2007年的强劲增长势头，但是，由于国家宏观调控政策的深入，增速将有所放缓。根据这些数据以及其他一些乐观的因素，我认为2008年股市市盈率调整到35倍以内是合理的。（在2008年1月份，我们确实无法预测到2008年是个多灾多难的年头，这也告诫我们应当居安思危，多给自己买点保险，多给自己的投资留点安全边际，概率论告诉 我们不可能年年都是2007年，大泡沫之后往往就是大熊市。———作者注）
表4—2 沪深两市指数成分股历年市盈率数据 年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 上海 深圳 中篇 市场风险 83 续前表 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007年8月 历年均值 上海 深圳
资料来源：1993—2006年数据来自《中国证券期货统计年鉴》，2007年8月数据采用静态加权平均计算法得到。上海采用上证综合指数成分股计算，深圳采用深圳成分指数成分股计算。
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法律风险（1）
法律风险0006号：“老鼠仓”，违法进行利益输送的股市硕鼠
病因：违法成本低，违法收益高。在这种情况下，各种不上桌面的游戏都在进行中。有一些被暴露，还有一些非常隐秘。相信在国家没有出台更严厉、更具有技术手段的措施之前，仅仅老鼠仓的行为就是一个庞大的数字。
症状：老鼠仓是指庄家在用公有资金拉升股价之前，先用个人（机构负责人，操盘手及其亲属，关系户）的资金在低位建仓，待用公有资金拉升到高位后个人仓位率先卖出获利，当然，最后亏损的是公家资金或者股市上的其他投资者。
解药：解决“老鼠仓”问题，除了和“内幕交易”一样需要建立重奖举报制度以外，更需要各金融机构，尤其是基金公司加强内控管理，在内部风险防范上多下功夫，从思想意识上和监控技术手段上令“老鼠”无缝可钻。
风险评级：★★★★★ 常年发病、持续时间长、危害很大
提供者：91投资风控网
老鼠仓是指机构或者庄家在用公有资金拉升股价之前，先用个人（机构负责人，操盘手及其亲属，关系户）的资金在低位建仓，待用公有资金拉升到高位后个人仓位率先卖出获利，当然，最后亏损的是公家资金和市场上的其他投资者。“老鼠仓”属于利用内幕信息以及运作资金的职业优势炒作股票，涉嫌利益输送和内幕交易。
在巨大的利益诱惑下，一直以来，“老鼠仓”在基金界就是普遍现象。监管部门也出台了一些措施，想防范这种损人利己的做法，比如要求基金经理上报本人及直系亲属的身份证和账户资料，这一制度有一定效果，但对基金经理的监管效果有限。在现实中，基金经理的“老鼠仓”不仅不会使用上报的账户，甚至连旁系亲属的账户也很少使用。唐建等人用直系亲属账户做老鼠仓的情况纯属例外，而当他们被处罚后，相信很少有人再用 这些容易被查的账户做老鼠仓了。
参与内幕交易的，不仅仅是上市公司高管，证券公司、基金公司的从业人员，相关监管机构的工作人员，甚至还包括律师、会计师、财经记者等等。这些敏感人群，在证券市场发达的欧美资本市场上，都是监管的重要对象。而在国内，由于法律本身的不完善，加上法律执行得不到位，使得禁止内幕交易的规定效果很有限，证券市场上内幕交易大量滋生。本来不该炒股的人，却在股市上低买高卖，“成就”着自己的财富梦想，并加剧了普通投资者的风险。内幕交易者和广大投资者参加的是同一个比赛，但 却不站在同一起跑线上，比赛还没有开始，结局已经注定。
“粮食丰收之后，必须提防鼠患”，这句曾经贴在农村宣传栏中的宣传语，如今也成为了中国证券市场的形象描述。2006—2007年的大牛市行情让投资者们切实体会到了“粮食丰收”的喜悦，然而喜悦的背后却是“鼠患”横行。上投摩根基金经理唐建的“老鼠仓”行为已被中国证监会查实，唐某成为了中国证券市场上第一个因内幕交易而被查处的“基金经理”。
在2008年的大熊市当中，飞流直下三千尺的股市把曾经高高在上的基金经理也掀翻在地。人们开始质疑这批20世纪70后甚至80后的年轻金领的能力，人们开始讨论“菜鸟基金经理”的问题。实际上，一个人仅仅是能力差点还不足以给别人造成大的危害，最可怕的是这个人很有能力同时又很“坏”，那么他造成的破坏力远比无能者大得多。
法律风险（2）
唐建事件发生后，记者对多位基金经理的采访可以反映出他们的心态。“唐建事件对基金业打击不小。最近公募基金经理都很消沉，抱怨薪水太低，加上风险和收入不成比例，好几个基金经理都强烈申请要做研究员。”一家基金公司投资总监说。多位受访的基金投资总监说，“公募行业的收益与风险太不对等了，我们简直就是在做贡献！到哪里不能赚这几十万呢？”
说这话的投资总监们，2008年基金投资者的损失你们赔吗？牛市里信心极度膨胀为自负，这样的人格特质适合做基金经理吗？2007年你们拿上万亿资金把所有股票都“轰”上去，这也叫“投资高手”？100％的股票都在涨，你们也跟着涨，这体现了你们的选股能力了吗？如果体现出来了，那么在2008年的下跌中，你们手里哪个股票没跌？这种靠资金推动一哄而330上，再一哄而散的投资管理模式怎么就能证明你们到哪里都能赚到这“几十万”呢？
实事求是地讲，他们这种说法非常奇怪。因为和私募基金管理者将自己的钱和投资者的钱一起投资所承担的风险相比，和私募基金有限的社会资源和资金实力相比，我们看不出公募基金经理的风险到底有多大。要知道，他们并非创业者！他们并没有承担股东风险！！就算从经理人的角度讲，他们的年薪可