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0指数期货等各种标的资产。
期货和远期合约的根本区别在于，期货交易是在交易所场内交易，远期交易是在交易所场外
店头市场交易。这实际带来了三重的影响。
（1）期货合约是标准化的工具。期货合约是多空双方达成的一个协议，做空的交易者同意交
付商品，做多的一方同意收到一种商品。
（2）期货交易只涉及市场风险，交易所清算公司会负责合约清算风险；而远期交易需要兼顾
市场风险及信用风险，因为交易对手可能无法履行远期合约。这是因为交易所采用了即日结
算机制，即指交易对手从期货交易发生开始就每天对交易损益进行结算。通过这些零星的支
付，期货合约的市场价值最终会在合约到期日归零。这一切都避免了信用风险。
（3）期货的保证金制度所导致的现金流动，会使期货价格偏离相应的远期价格。
期货的交易是买卖双方通过各自的经纪公司在交易所的“席位”进行特定合同的交易。从法律
角度看，这笔交易是由两笔交易构成的，两笔交易都是与交易所的清算公司进行的。
你买卖期货合约的时候，经纪公司会向你收取所谓的初始保证金，它们会把保证金存入指定
的账户代你保管。初始保证金是根据交易所规定计算出来的，每张期货合约的初始保证金都
只是合约市价很小的一部分。对期现套保和套利的交易客户而言，经纪公司收取的初始保证
金可能会更低。通常初始保证金的比例设定是力图体现客户在单笔期货合约的日内交易中，
可以预期到的最大亏损。每天，你期货头寸上产生的利润或亏损都会结算。如果出现亏损，
经纪公司从你的保证金账户转出金额给清算公司，如果出现盈利，清算公司向经纪公司转账
，再由期货经纪公司支付到你的保证金账户里，这是保证金日结制度的流程。清算公司的保
证金净现金流为零，因为每笔从交易一方支付到另一方的保证金最终都互相对冲掉了。
期货交易通过保证金制度每日结算。远期合约项下的权力义务是在到期日才全部履行的，而
期货合约项下的权力义务是每天在连续的基础上，通过保证金的拨付实现盯市损益结算的。
正如我们前文提到的，这种制度从根本上消除了期货交易的信用风险。
逐日盯市损益计算的方式是简单明了的，见表1…1。 表1…1 盈亏计算公式
开仓交易期货合约的当天 （名义交易金额）×（今天的结算价格－交易价格）
随后的交易日 （名义交易金额）×（今天的结算价格－昨天的结算价格）
期货合约的结算价格是在交易结束后，期货交易所为计算合约保证金而给出的官方价格。计
算公式可能会根据收盘前交易的活跃度而变化。一般而言，期货结算价格是根据收盘前一段
时间的平均交易价格而定的，有时候也会取自一些收盘前名义报价的平均值。
维持保证金是指期货合约初始保证金的一定比例，也许是75％。一旦你保证金账户的余额低于
维持保证金水平，期货经纪公司会要求你存入资金，使余额恢复到与初始保证金要求相当的
水平。这就是所谓的保证金（追缴）通知，补缴的金额称做变动保证金。如果你没能及时缴
足变动保证金，期货经纪公司会马上把你账户里的期货合约平仓来限制交易风险。
要注意的是，从法律的角度讲，期货合约逐日盯市结算所产生的支付不是抵押品，客户在经
纪公司存放的保证金才是抵押品。保证金存款在法律上仍属于客户，但期货经纪公司可以随
时调用这笔钱来履行客户交易期货产生的义务。
期货合约的买卖可以通过对冲、现金结算和实物交收等形式了结。期货交易所会对每份期货
合约的最后交易日和交割日期做出明确的限定。在期货的交割日，期货合约的结算价与现货
市场当时的价格保持一致。通常交割日所在的月份称做交割月份，最后交易日大多落在这个
月的最后几天。如果交易者选择持有手中的合约到期，也不采用现金的方式结算买卖差价，
那么他必须在最后交易日前通知交易所他准备交收的意愿。相应地，期货交易所也会向交易
双方收取足额的保证金以确保合约的履行。
参与期货交易的既有保值商户，也有投机者和套利机构。除了套利机构外，它们大多对期货
合约的最终实物交收不感兴趣，因而在合约的交割日期前，大部分交易者会通过对冲的方式
了结手里持有的期货合约。
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期货价格形成（1）
期货定价与远期价格
现代意义的期货是标准化了的远期合约，所以期货的价格还是与远期价格保持着紧密的联系
。在大宗商品市场中我们常常可以看到，同一资产在相同的到期日，它的远期价格和期货价
格是非常近似的。因而，我们认为有关远期价格的定价方式也适用于期货价格。
决定资产远期价格需要考虑以下几个要素： ？时间要素，也就是定价的时间区间；
？收益要素，需要定价的资产在持有期内会不会产生收益；
？成本要素，既包括资金成本（无风险收益利率），也包括资产的持有成本。
实际上，给资产在未来一个时间点定价，要遵从的原则就是在充分考虑这些要素的基础上，
给出一个对买卖双方都公平合理的价格，尽量避免由于定价偏差给任何一方造成套利的机会
。
在金融领域有两个基本概念：货币的时间价值和预期的不确定性。这两个概念是金融产品包
括期货合约定价的核心。在研究定价问题以前，我们必须对期货价格与远期价格做出重要的
划分。期货价格是期货合约目前的价格，而远期价格是在未来某指定日期的即期价格。现在
，让我们想象一个确定性普遍存在的世界，而且所有投资者都知道在预期未来的现货价格。
在这个世界里，期货价格将会很容易准确预测：它跟预期的远期价格是一致的；现货价格可
能根据日常不断变化的供需情况而改变，但期货价格将维持在预期的未来现货价格不变。在
这样一个世界中，不会有投机者、保值者或是套利者，因此也就没有期货合约了。
还是让我们回到现实世界中来吧，这里唯一确定的是“不确定性”。尽管人们用尽各种手段，
无论占星术、图表分析还是基本分析，但不确定性还是使未来的价格无法确知。我们甚至可
以说，这种不确定性的存在是价格预测者造成的，因为没有一位专家的预测是相同的。让我
们先来剖析一下在不确定性世界中的期货合约定价。
从定价的初衷讲，期货价格确实反映了在不确定性世界中对未来现货价格的预期，这个价格
不偏不倚地预见了未来的即期价格。但是人们对价格的预期会不时改变的，因而期货价格的
变化也是如此。随后，凯恩斯在1930年开创了全新的、领先的方法，他认为期货价格所预测
的未来现货价格是存在偏离的。期货价格除了反映预期的未来现货价格之外，实际上还包含
了风险溢价的因素。凯恩斯认为，期货市场是由厌恶风险的保值者和偏好风险的投机者构成
的。保值者把风险转让给投机者，投机者则为承担风险而索要风险溢价。凯恩斯并不认同存
在套利者，他提出了以下关于期货价格与目前的现货价格间关系的论述。
期货市场上，如果保值方卖出期货，那么投机者就是买入。因为存在风险，所以投机者只愿
意在低于目前的现货价格上买入，这之间的差价就是风险溢价。风险溢价使期货价格低于目
前的现货价格，这在期货里叫期货贴水。反过来也一样，保值者买入，投机者卖出，那么他
们的卖出价会高过即期价格，造成期货升水。
但实证研究表明，期货价格并不包含任何重大的风险溢价，而且正常情况下，期货价格溢价
（期货价格高过现货价格）也并不一定总是出现。我们要注意到，凯恩斯对农产品期货市场
的主张，是基于生产者都是保值交易客户的假设。但在今天的市场上，无论是生产者还是消
费者都会通过期货市场避险保值。更重要的是，期货市场中的金融品种远远大于商品期货的
份额，套利者和生产者、消费者和投机者同样都是重要的市场力量。这就产生了所谓的持有
成本定价模式，也是目前的期货定价模式中最被广泛接受的模式。
持有成本模型是一个无套利的定价模型，其中心主题就是通过定价排除期货合约交易中出现
明显的套利机会和利润。或者换句话说，投资者无论在现货还是期货市场中买卖标的资产，
得到的价格实际上是相同的，不用过多考虑其偏差。预期确实影响价格，但它们影响的是现
货价格，再通过它来间接影响期货价格。根据持有成本模型，期货的价格是这样决定的：
期货价格（F） = 现货价格（S） ＋ 持有成本（CC）－持有收益（CR） txt小说上传分享
期货价格形成（2）
持有成本是指在现货市场购买标的资产并且持有到未来产生的利息成本。持有收益是标的资
产在持有期内产生的收益。因此，期货价格应等于现货价格加持有成本减去持有收益。如果
不这样定价，交易期货就会产生套利机会了。 当F 》 （S ＋
CC－CR）时，即期货价格高于现货持有成本的情况出现，交易者卖出（高估的）期货合约，买
入标的资产期货合约到期，这就是所谓的“买现卖期”套利，卖空的期货合约到期时，用现货
交付给买方，交易者获得了高出持有成本的价差。 反过来，当F 《 （S ＋
CC－CR）时，也就是期货价格低于现货持有到期的成本收益，那么交易者就应该在现货市场卖
空标的资产，用所得收益买入（低估的）期货合约，一直持有期货合约到期。交易者在到期
日从期货市场得到交割的标的物，马上在现货市场了结做空的现货头寸，获得利息盈余，这
就是所谓的“买期卖现”套利。当然，实战中这样的套利机会并不完全可靠，有时候还有其他
交易风险，因而持有成本模型定价的本质也只是尽最大可能避免了以上明显的套利机会出现
。
理论上讲，基于这样的定价，无论我们在现货市场和期货市场怎样操作，交易的价格都应该
是没有实质差别的。我们买入现货、支付现金并获得资产的持有收益，比如分红；同样，买
入期货合约，推迟支付现金，放弃资产持有收益，获得现金利息。这两种交易所产生的结果
应该一样，也就是在现货上取得的持有收益与现金利息相当。 交易成本和价格边界
在现实世界中，所有金融交易都有明确的或隐含的交易成本，明显的成本好比佣金，隐含的
成本好比点差。让我们假设一份市场期货合约，合约到期日前，标的市场不支付现金股利。
期货价格F的计算可以简化成： F = S ＋ CC
其中S是市场即期价格，持有成本CC是期货合约到期前持有的在市场上产生的利息成本。不论
市场交易价格还是存贷款利率都存在价差或利差，而现货市场上买卖还需要支付佣金。考虑
到所有这些交易成本，我们只能为期货价格确定一个范围，而不是把它锁定在方程式得出的
一个准确值上。让我们先来确定期货价格的下界，我们只能在现货市场的买入价卖空市场，
而且做空所得的现金投资在市场上只能取得存款利率。因此，期货价格的下限要用市场卖出
价和存款利率计算，同时扣除佣金。同样，期货价格上界的计算，需要使用现货市场上的市
场买入价和市场的普惠贷款利率，再加上交易佣金。因此， S （卖出价） ＋ CC
（存款）－佣金≤ F ≤ S （买入价） ＋ CC （贷款） ＋佣金
我们在前文提到过，对未来价格的预期不会影响期货合约的定价。期货的定价更多的是考虑
套利机会出现的可能。预期的确会影响价格，但它们影响的是目前的现货价格，反过来再通
过现货价格影响期货价格。这种说法只有在牛市里才可信，在熊市里就不尽然了。
期货价格不能高过现货价格加上持有成本和交易成本，否则就会出现套利的交易者，他们一
定会利用这种情况卖出期货，买入现货。反之则不然，期货价格在极端的悲观情绪下可以比
现货价格减去持有成本还低。由于在现货市场上限制卖空，所以完全的反向交易（卖现买期
）难以实现，也就是说反向差价即使出现，套利者也难以把握机会，因而差价不会迅速消失
。市场情绪如果非常悲观，市场会禁止卖空的行为。我们不能借入现货，因为市场上每个人
都要把现货卖给别人。因此，期货价格即使低于目前的现货价格也不会给别人找到套利的机
会。这种现货价格高于期货价格的情况意味着负的持有成本，也就意味着在没有融资融券的
市场中利息为负。在1987年10月的美国股市大崩盘中，标准普尔500指数期货的价格比现货指
数低10％，这在美国市场市场是前所未有的。
最后，复制指数期货用它来对冲市场的风险，但期货与现货头寸的数量不可能一一对应。一
方面，需要对冲的市场头寸并不完全与指数期货的成分一致。它们的差异程度用Beta值来衡
量。另一方面即使需要对冲的资产构成和指数成分完全相同，它们的数量也会存在差异，难
以实现完全对冲。期货的逐日盯市机制是造成价格差异的原因。考虑这一因素，我们需要调
整期货合约数量，来实现完美的对冲，这就是所谓的“跟随调整”。
期货市场具有价格发现的功能，因为交易者愿意且有能力将准确、及时的现货信息带入期货
市场，这样期货价格就会向现货价格回归，所以，期货市场的主体—交易者的行为是期货市场
价格形成的重要环节。
期货市场的两大竞争主体是买方和卖方。买方包括买入套期保值者和买入投机者，卖方包括
卖出套期保值者和卖出投机者。期货价格是供给量等于需求量和买方与卖方力量持平的均衡
点。
由于无论在买方还是卖方，都既有套期保值者又有投机者，所以保值者虽然以商品供求为出
发点为期货价格寻找均衡点，但是必定会受到资金市场的影响；投机者虽然以资金市场供求
为出发点为期货价格寻找均衡点，但是必定会受到商品市场的制约。期货市场两大投资主体
—套期保值者和投机者就是在相互影响、相互制约中完成交易行为的，期货价格就是买卖双方
竞争形成的均衡价格。
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为什么交易黄金期货（1）
为什么投资黄金 金，是以游离状态存在于自然界并且无法人工合成的天然
产物，由于呈现出黄色，因此又被称为黄金。由于黄金在自然界中的存储量少，采掘难度高
，花费的劳动量大，因而价值昂贵。同时又因为黄金具有体积小、重量轻，便于分割和携带
，因此成为人类社会中最适宜充当货币的特殊商品。黄金本身具有财富储藏、资产避险保值
和流通性强的特殊性质，使得黄金交易市场成为继外汇交易市场、期货交易市场、证券交易
市场之后第四大交易市场。 除了上面的特性以外，我们来看看为什么要投资黄金。 1。
投资黄金规避通货膨胀风险
黄金的价值，以其实际商品和服务购买力来看，很多年以来一直非常的稳定。1900年，黄金
的价格是美元每盎司，折合现在的价格大约是503美元每盎司。2006年12月往前的两年
时间里，黄金的真实平均价格是524美元。因此在以大范围的变动及不断的政治###为特点的
一个世纪里，黄金的真实价格并没有太大的变化（见图2…1）。相反的，许多货币的购买力都
在下降。 图2…1 各国货币对黄金的平价（指数1900=100） 资料来源：WGC。
大量的研究表明，投资黄金可以保护财富避免通货膨胀的破坏。市场周期来回波动，但是大
量的经济学家经过广泛的研究论证，不管是通货膨胀时期还是通货紧缩时期，从长期来看黄
金具有稳定的购买力（见图2…2）。就像最近的情况一样，黄金价格有可能在一段较短的时间
内持续上涨，并偏离其长期抗通胀价格，这也为投资黄金提供了获得高额回报的机会。
通货膨胀是众所周知的影响黄金价格的一个因素。当通货膨胀上涨的时候，黄金价格也一起
上涨。第二次世界大战以后，美国有五年通货膨胀达到最高，分别是：1946年、1974年、19
75年、1979年、1980年。在这五年中，股市的真实平均回报为－，而真实黄金回报为
。
如今在我国，一系列的内外部因素依然继续给国内经济带来通货膨胀的压力：国际市场原油
及其他商品价格的持续走强，国内供给约束和资源要素价格调整。中国进入负利率时代已经
是不争的事实，而在这个过程中，黄金无疑是普通投资者保值增值的最有效工具之一。 2。
投资黄金化解货币贬值风险
不管是对国内通货膨胀还是对国外其他货币，黄金长久以来都被投资者当做抵挡货币贬值的
一个很好的保护工具。从图2…3可看出，黄金普遍被认为是规避世界主要交易货币—美元波动
风险的有效工具。 图2…3 黄金和贸易加权美元（1993～2007） 资料来源：Global
Insight。
黄金可以有效规避货币风险这一点很多年来一直被普遍相信，但是一直都没有统计数据支持
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