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首先，房地产开发企业可以获得融资。在建工程达到预售条件之后，房地产开发企业就可以挂牌创设基金的认购权证，允许购买的投资人在一定期限之后购买房地产。出售权证的收入可以用来给企业融资。开发商还可以避免由于预售价格低而造成的损失，回购注销权证。与此同时，开发商和银行的风险都降低了，他们可以通过创设权证来对再建工程套期保值。银行可以根据该基金认沽权证的当前价格来确定发放房地产开放贷款的利率。根据市场决定贷款利率，不仅银行获得了高收益，还压缩了开发商的利润空间。银行还可以购买认沽权证来对冲自己手中的房地产开发贷款的风险。
其次，普通投资人可以分享房地产价格上涨的收益。许多人现在买不起整套的房子，但是他们可以通过购买基金而获取房价上涨的收益，一定程度上弥补了没有买房的损失。对于那些持有写字楼基金的投资人，还可以享受定期的租金收益。而且，该基金可以随时赎回实物，房地产毕竟是实在的。
其三，基金公司可以根据物业的不同性质，发起设立各种房地产基金：写字楼、高档住宅、中低价住宅，以便开发商用相应等级的房地产来申购基金。每套公寓都对应固定的基金份额，空置楼房的物业管理费用由基金公司支付。炒基金的投资人不再需要关心物业管理和出租收益的问题。
其四，开放式的设计使得游资无从炒作，因为抬高价格的结果是更多开发商会用实物来申购基金，如同允许券商创设认沽权证一般容易。只要在资本市场上，有比该基金收益率更高、分红率更好的投资品种，房地产基金就不会大幅度上涨。同时，房地产基金在证券交易所的公开交易也给本地区的房地产商和购房者提供了指标性的参照价格，使得那些职业炒楼的游资无法大幅度偏离这个基金的价格去抬高某处房地产。
当然，现在发起这样的基金还有许多障碍，还只能停留在我的“畅想”之中。这些障碍包括：个人炒股免征所得税，而炒房需要缴税；炒房可以按揭贷款，而现在股票和基金尚未允许融资。如果能够豁免炒房地产基金的资本利得税，同时允许券商向炒作房地产基金的投资人提供相当于按揭贷款比例的融资，这些主要障碍就可以消除。除此之外，启动基金所需要的房地产规模、申购基金的新房如何评估，也是必须解决的技术问题。
不过，创新从来就是资本市场发展的源动力，这样一个新品种使得楼市和股市从此在资本市场上合而为一，不仅可以解决各方关切的现实问题，还能为当前火爆的资本市场增加优质资产证券化的供应量。从这样的大思路出发，相信对技术性的难题，我们可以找到化解之道。
（本文写于2007年10月）
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展望中国股市的未来
早就想写一篇文章来纪念《实践是检验真理的唯一标准》一文发表30周年了。此前，曾经想结合自己的工作，写一篇《用实践来检验论文的价值》。因为我的文章往往只谈涨跌，而不符合学术规范，导致我写的一些学术论文经常被退稿。我对这些学术八股文早就嗤之以鼻，但是今天决定暂时不谈我个人论文的好坏，转而探讨我国资本市场现有的制度安排是否真的经得起实践的检验。
党的十七大召开之前，*同志在中央党校的讲话中提出了“解放思想是我党思想路线的本质”。我今天就开拓思路好好谈一下中国资本市场面临的新问题。2006年到2007年间，股市上涨时候一片欢歌，股民是快乐的，各方面都是满意的，这样的局面谁都乐于看到；但是在下跌的过程中，我们不能回避问题，更要敢于正视困难，敢于突破障碍。
今天的中国资本市场，有几个重大问题已经是我们不能回避的。首先，国有控股公司的治理问题。有些国有企业上市之后，实现了融资的目标，却并没有通过股权多元化来实现改善公司治理的初衷。大多数国有上市公司仍然听命于上级主管部门，政府继续管理这些公司的人、财、物等方面。这样做的结果就是这些企业从资本市场获得资金，却并没有从资本市场获得约束和激励机制。他们凡事都不用担心，股改之后也不用担心分类表决的问题，干好干坏并不影响自己的进退得失，股民不可能因股价下跌而撤销他们的职务。这类公司可能在中国股市大量存在，他们会因为前进动力不足而拖股市的后腿。什么股民参与的管理，什么上市约束，几乎成为了摆设。看看这些公司董事会的构成，哪些是代表中小股民利益的呢？从有些上市公司独立董事的投票记录来看，这些所谓的独立董事几乎就是独立于中小股民利益的董
事。
我们干脆把这部分国有企业发行股票看作是单纯的融资，而不要再奢谈什么改善公司治理的问题。如果单纯的股权融资反而好办。按照行业规矩办，大股东承诺以一定的溢价回购；吸引资金的方式也很简单：就把国有公司发行股票视作一种固定收益品种，发行方承诺每年分红比例，参照当前债券市场的收益率倒算出发行价格；如果上市公司达不到事先承诺的业绩和分红，就由大股东出资垫付。这样的产权关系反而明确了，有利于股市的定价。否则，那些国有企业以51％的比例控股，始终不出让控制权，其他股东参与公司治理其实是一句空话。
其次是有关上市的资格问题。谁可以上市就意味着他可以获得资金，更意味着他将来可以抛售原始股。我们在审核上市公司首发申请的时候，不能只关注其财务指标和募集资金的用途，还应该特别关心这个企业是否具有回报股民的机制。如公司章程里面是否有持续将可分配利润的50％派发给股东的条款，公司董事会是否又依据这项章程提出这届董事会任职期间固定的分红水平……如果没有这些条款，发审委就应该否决上市申请。我们的股民这些年都养成了喜欢送红股的坏习惯，其实是长期被扭曲的市场给他们造成的错误理念。这些错误只能通过扎扎实实的公司治理来改善。
上市资格问题派生出来一个新问题。如果那些高速公路、机场等稳定收益的公司纷纷要求上市并承诺了分红的条款之后，我国股市将充斥着那些不具有发展潜力的稳定公司。没有人置疑他们的分红能力，但是没有人看好他们的发展潜力。我们这样的做法是否矫枉过正了呢？我住所周围有几家品牌连锁酒店正在以极快的速度扩张，他们并没有融资买下这些物业做酒店，却是用租赁的方法来实现扩张。我们就应该鼓励这样的企业上市。我们不能降低上市标准，而只能提出新的激励机制。比如：某连锁酒店利润和分红超过上市承诺时，允许其大股东提前减持股票。我们最不愿意看到的局面是中国股市刚刚从疯狂融资和疯狂抛售的困境中走出来，就演变成为了固定收益品种的交易所而丧失活力。
不改革就不能前进，前进中的这些问题是我们不能回避的。迁延越久，资本市场的发展就会走更长的弯路，普通投资人就会蒙受更大的损失。有人说只要股市暴跌不影响社会和谐，政府就不应该干预股市，可以任其下跌寻找自然形成的市场底部，这种观点是错误的。我们今天有关国有公司治理和上市标准的问题是中国股市面对新问题的核心，我们不能回避。
展望未来的中国股市，我乐于看到国有控股上市公司成为分红派息的稳定力量，其估值也将成为股市和债市的中枢，用稳定分红来实现股民的长期持有。与此同时，对那些高速成长的企业来说，可以用更好的公司治理换取上市资格，然后用更快的非融资扩张来实现创业者的财富梦想。这是一条符合中国特色的发展之路。
（本文写于2008年8月）
保了经济，害了股市
——凯恩斯主义和科学发展观背道而驰
美国金融危机爆发之后，各国政府都推出了救市的政策。一开始，这些政策主要是向市场提供流动性；后来随着危机的加深，政府开始向陷入困境的金融机构直接伸出援手：有直接注资的，也有提供担保的。最近，随着美国通过了一揽子经济重振计划，越来越多的人开始关注政府应该如何刺激经济的问题。有关我国政府是否应该从刺激经济的角度救市的讨论，似乎已经在学术界展开，各券商的研究所也有许多猜测和建议。我对此的看法是：坚决反对用凯恩斯主义的那套东西来刺激经济，因为凯恩斯主义的那套东西和科学发展观完全是背道而驰的。
首先，用增加税收或者发行国债的办法来进行基础设施建设的想法过于简单。现代金融学强调对任何一项投资先确定其头寸，然后再谈风险收益。在美国大萧条时，罗斯福总统实施了大量的政府投资的基础设施项目，而当我们回头再测算这些高速公路、桥梁和水电站所具有的头寸的时候，学界有人认为，这些基础设施的头寸和可口可乐以及通用汽车公司等消费品公司的股票的头寸是相反的。这就等于是用全国人民认购的国债复制了一项针对一揽子股票的空头。所以，凯恩斯主义在美国的实践不能算是成功的，看似拉动了GDP的数字，却同时做空了股市。这就从根本上违背了金融市场的规律。
有些人会置疑这个观点，认为基础设施投资怎么会对股市产生做空的影响呢？这其中的原因比较复杂，其结论也不易经过实证检验。我们可以这样猜测：加强基础设施建设的结果是未来经济中的消费并没有增加，而是将原有厂商的成本进一步降低了，这样就会导致继续降价和生产过剩预期的加深。
其次，从货币主义的观点来看，加税对经济的负面影响是很严重的。增税不仅减少了居民原本可供消费的支出，更糟糕的是，这些钱在政府手里并不见得会比居民消费支出对整体经济更有利。政府开支挤占了原本可以让老百姓享受的资源，使得居民的福利进一步下降，从而最终对经济运行不利。
我们的许多经济学家热衷于向政府推荐有关扩大政府开支以刺激经济的建议。这些建议是容易实施的，毕竟发债和花钱是各国政府普遍乐意做的事情。但是，这样的做法除了在短期内给出靓丽的GDP增长数字之外，并没有其他实质性的好处，而且还可能对股市带来巨大的空头压力。在经济减速的阶段，实施减税的政策才是正确的。这样就给了居民更大的消费空间，从而能够从源头上拉动经济发展。现在，有些悲观的经济学家和部分幼稚的基金经理已经结成了同盟，他们相信政府刺激经济的大规模开支措施将促进经济发展，并使股市受益。我提醒投资人注意，这些人在12～18个月之前，也是用同一种声音向大家散布所谓黄金十年的错误投资理念。投资人相信了他们所说的流动性泛滥导致资产价格上升的错误逻辑，并
招致重大损失。
股市并不害怕经济调整，调整中的股市可能表现得相当好。我们可以从巴菲特最近发表的公开信中得到类似启示。经济减速时，企业开始大量裁员，而裁员导致的劳动生产率提高则能促进股价上升。股价的回升，可以给投资人带来财富效应，并逐步启动国内的消费需求，进入下一次经济繁荣周期。
我们不要害怕经济减速，这是经济本身需要进行的正常调整，是我们优化产业结构、优胜劣汰的一次好机会。正常的经济减速根本不会给股市带来灾难，而不恰当的刺激经济的政策倒可能给股市带来空头的压力。我们相信，只要我们齐心协力地落实好科学发展观，就完全能够战胜各种困难。依靠政府发债和征税来集中进行大规模投资的结果，只是占用了居民消费资源，并且可能在未来带来更大的产能过剩。这些做法从根本上违背了科学发展观。
（本文写于2008年10月）
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落实科学发展观才有大牛市
——我的牛市宣言
如果中国经济结构能够实现由“外向”到“内向”的转型，增长方式能够实现从外延式转为内涵式的发展，上市公司能够形成新的公司治理结构，用更科学、更合理、更符合市场机制的原则来构架一套约束和激励机制，那么中国经济将迎来新一轮发展，我们也将能看到又一场波澜壮阔的大牛市。最近发布的统计数据表明，我国经济的对外依存度已经达到了60％，这既是成就也是风险。中国作为一个人口大国，经济如果对外贸和外资的依赖程度过高，就会导致经济被动跟随国际环境调整的局面。看看现在我们的经济发展格局，更多是依赖于出口以及由出口拉动的投资。这从长远来看，并非是健康的。如果能在继续保持对外开放的条件下大力发展国内消费，使我国经济在下一个30年里，逐步建立起以内需为主导的稳定发展的经济格局，才能符合科学发展观的要求。
*同志在2008年6月的政治局会议之后，曾在各*党派座谈会上发表讲话。他明确提出了要启动国内消费，用内需促进增长的要求。此外，近日有媒体报道国家税务机关将加速推进增值税向消费税转型的改革。我认为，这虽然并不意味着马上就能减轻零售企业的税务负担，但无疑是我国经济从注重生产转向注重消费的标志。从外贸拉动到内需主导，这个转变将使得我国诞生一批类似沃尔玛那样的超级零售企业，也会诞生类似运通这样的服务业巨头，甚至有可能诞生类似可口可乐这样的自主消费品牌。而正是类似沃尔玛、运通和可口可乐这样的公司，在过去的几十年间推动了华尔街股市的长期走牛。中国经济将经历一次转型，由“外向”转为“内向”，这将是沪深股市走牛的宏观背景。
与此同时，我们还将见证中国经济的另外一层意义上的转型：从外延式增长转为内涵式发展。这也是科学发展观的必然选择。过去30年，我国经济建设主要都是依靠外延式的增长。我们经常可以看到这样的情况：各地都在银行贷款的支持下修建钢铁厂，建成之后做优化，继续向发改委提出扩大产能的申请，将最佳经济规模从几十万吨扩张到几百万吨。这个过程也必然伴随着产成品跌价和原材料涨价。结果大家这几年已经看得很清楚了：我们卖什么，什么就跌价；我们买什么，什么就涨价。我所理解的科学发展观，可不是这样盲目扩张规模的经济增长方式，而应该走自主创新的道路，以求增加产品附加值，提升劳动生产率，降低能源和原材料消耗，优化生产方式。这样一来，我们的企业虽然产量没有提升，但是效益却得到了提升。我们必须要实现从“增长”到“发展”的转变，这将是推动牛市的内在微观动力。
此外，我们还应该进一步改善公司治理。科学发展观要求我们不能再继续依靠增加资本投入来实现更高的企业回报，而应该形成新的公司治理结构，用更科学、更合理、更符合市场机制的原则来构架一套约束和激励机制，并以这套新机制来保障企业提升劳动生产率、改善效益、增加对股东的回报。这将是形成牛市的制度保障。
上述三个方面的转变如果能够实现，我乐观地预期中国经济将迎来新一轮发展。从发达国家的经验来看，很少有哪个国家的股市是长期依赖规模扩张、产能释放所带来的利润增长的。我对股票定价机制的理解已写在了“通胀无牛市”的系列文章里了，其中最重要的观点是：公司的价值应该是对其所拥有的可交易资产进行全对冲之后，仍然持有一个正的误差项。这个误差项就是企业的经营能力。一个企业的经营能力越强，其股权融资的冲动就越低，其经济效益也就越好，其竞争力也就越强。我们买股票，核心考虑的问题就是考察企业的经营能力。
遗憾的是，到目前为止，不少上市公司仍然把融资和再融资作为他们进入资本市场的主要目标，渴望把钱圈到手，然后扩张规模去发展。他们不能从改善经营能力的角度入手，来提升股东回报。这样的投资行为是很危险的，谁能肯定待到项目建成之日，这些产品还能卖出同样的价格？国外许多企业经常把那些落后和淘汰的产品线出售，而不是继续融资，扩大规模，降低成本和售价，以期夺回市场份额，道理就在这里。
大家所看中的沪深两市的牛股，其实是科研开发投入巨大、客户关系良好的公司。它们在扩大市场份额的同时，毛利率不降反升。我国股市再也不能为那些盲目扩张的企业提供融资了！我们只能从挖掘企业潜力、改造生产工艺的角度出发去提升竞争力。这样做，不仅符合科学发展观，也符合股东利益最大化的原则。
需要指出的是，我们恐怕很难再看到那些制造业企业的大规模扩张了，因为这样的扩张既不能给股东带来回报，又引起了中国和贸易伙伴之间的冲突，使得贸易条件恶化、毛利率下降。这些扩张规模的项目不仅不会带来原先预测的效益，还有可能拖垮国内的商业银行。我们应该重点关注那些“服务于内需”和“内涵式增长”的企业。那些注重产品研发、注重毛利率的提高、拥有良好的市场前景和稳定的现金流入并且审慎对待再融资计划的公司，将是沪深两市下一轮牛市的主力。道琼斯工业指数的30个成分股里，制造业所占比重并不大；即便有制造业的企业，也是注重技术革新和产品设计的企业。道琼斯成分股中倒是有许多内需的服务型企业，而且这些企业的成长性比制造业企业更强、更稳定。
概而言之，我们应该积极关注上述具备“内需”和“内涵”两个主题的上市公司。如果科学发展观在中国经济从宏观到微观的各个层面得到落实的话，加上上市公司治理的改善，我们就将看到又一场波澜壮阔的大牛市。
在此，我想重提我在2005年初的预言：“我闻到了牛粪的味道，前面跑的是一头大牛。”
（本文写于2008年8月）
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论通缩型牛市
——空头主力同我分歧的由来和发展
我是最早在国内提出“通胀无牛市”观点的人，曾经就这个题目在报纸上连载了9篇论述。撰写九论的想法最早来自于20