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央企上市资产占比总体逾30％，利润贡献则占比逾80％：从五大发电集团来看（中电投由于目前尚无融资旗舰，暂未分析），上市公司资产占集团比例在 29％～50％，净利润占比则在62％～146％；显示五大集团上市部分的赢利能力明显高于集团内剩余资产；其中华电和国电集团剩余资产的赢利能力较其余集团略高。
地方企业差别较大：从样本中的9家地方集团来看，上市公司资产占比在3％～49％，净利润占比则在2％～117％，差异较大；其中豫能控股、京能热电、川投能源、赣能股份及通宝能源未上市部分资产比例较高，而豫能控股、川投能源、京能热电、建投能源及粤电力未上市部分赢利占比相对较大。 电子书 分享网站
第九篇 电力行业：资产重组风起云涌（4）
从股东结构上看，我们认为具有如下特点的公司进行资本运作的概率更大。
大股东“一股独大”：单一的大股东结构有利于减少股东间对于公司发展定位不同造成的摩擦，其资产注入决策更为简单，目前电力上市公司绝大多数是此类，仅有如漳泽电力、长源电力等公司前两大股东股权比例相差较小，且大股东持股比例并未达到绝对控股。
大股东资产负债率较高：对于资产负债率较高的大股东，其通过资产注入进行变现从而降低资产负债率的动力更强，此类公司如五大集团下属企业及赣能股份、内蒙古华电及川投能源。
未上市资产规模及赢利能力较下属龙头企业比例高：此类公司未上市资产可供选择的余地较大，注入后业绩增厚的可能性也较大，此类公司在地方企业中更多。
电价理论上仍应上调2009年4月，国家能源局副局长孙勤先后赴五大发电集团公司进行调研，此间五大集团提出的建议主要有：尽快启动“十二五”电力发展规划编制工作，指导我国电力建设；调整电力结构，鼓励清洁能源发展，加快核准“上大压小”项目，出台相关扶持政策；深化电力体制改革，适时启动煤电联动，解决燃煤发电亏损问题；允许华能、大唐、国电、华电集团控股投资核电项目，实现投资主体多元化，加快核电建设；向企业注入资本金、减免税收等。对此，我们的看法如下：
电价理论上仍应上调：第一季度发电企业虽整体扭亏，但区域差别显着，山西及东北等地火电受制于上网电价较低、煤价被行政垄断所操纵等仍处亏损状态，企业徘徊在亏损边缘，显示上网电价仍应上调；电网企业则首次全行业亏损，2008年8月单向上调上网电价元/kWh及负荷的下降是主要原因，按目前情况推算电网全年亏损或超400亿元，因此销售电价也应上调至少元/kWh。
短期电价上调有压力：煤电谈判僵局仍未化解，上网电价调整测算具有一定难度；目前宏观形势仍不明朗，上调销售电价对下*业复苏造成的影响难以估计，这两点均使得短期内电价上调具有较大难度。
对煤价进行适当干预或对电力企业进行财政扶持仍有可能：目前火电赢利出现明显的区域分化，部分优秀公司面临由于政策性因素导致的连续两年亏损，并可能因此被ST；销售电价不到位引发的亏损也使得电网遭遇投资资金紧张困境，甚至可能出现资金链问题。从此角度观察，在短期电价调整有难度的情况下，政府部门对煤价进行适当干预或对电企进行补贴及税收减免仍有可能。
新能源改变的不仅是发电对于电力规划而言，未来电源结构的调整将成为重中之重，降低常规火电比例，提高水电、风电等清洁能源比例将是大势所趋，按2020年全国装机15亿kW目标，我们预测各类电源的可能调整方向如下：
火电：由“优化发展火电”调整为“积极推进电力工业上大压小，加速淘汰落后产能”，原则上不再批准300MW以下火电，国家核准的大型火电机组总量也将严格控制，关停机组单机规模可能扩大至200MW；预计到2020年火电装机约9亿kW，占比降至60％。
水电：由“有序开发水电”调整为“积极推进水电开发”，重点开发金沙财富预言全国顶级分析师的投资预测080江、黄河中上游、怒江等，做好开发雅鲁藏布江拐弯处的准备；预计到2020年水电装机约3亿kW，占比超过20％。
第九篇 电力行业：资产重组风起云涌（5）
核电：由“适度发展”调整为“积极发展”，最近又调整为“大力发展”，加强沿海核电发展，科学规划内陆地区核电建设，打破核电投资主体单一的问题，实行投资主体多元化；预计到2020年核电装机超过7000万kW，占比达到5％以上。
可再生能源：由“大力发展可再生能源”调整为“加快风电、太阳能发电和热电联产等清洁高效能源的建设”，重点建设甘肃河西走廊、苏北沿海和内蒙古三个千万千瓦级的大风场；争取到2020年风电装机达到1亿kW，使我国除水电以外的可再生能源，比重提高到6％以上。
图1：2020年全国装机构成预测火电水电核电风电其他资料来源：中电联，中信证券研究部对于未来增长迅猛的新能源发电而言，由于目前电价机制尚未到位，因此除水电及核电外，发电企业投资风电及太阳能等新能源发电的回报相对较低，短期内对公司业绩贡献很小。
需要特别指出的是，新能源占比提高改变的不仅仅是电源结构，而且也对我国集中式的电源分布提出挑战，由于常规电网所能承受风电等波动较大的新能源比例大多在10％左右，因此新能源的大规模开发势必意味着电源由集中式向分布式的转变，与之相对应的电网结构也或将由远距离输电为主向兼顾分布式方向发展；同时，随着电动汽车等新兴事物的逐步推广也使传统的电力销售遇到问题，电网的智能化方向逐步被越来越多的业内人士所接受。
相对发电企业而言，新能源领域今后几年的大规模投资将给电力设备企业带来更为明确的收益。
滞胀过后行业相对价值显现2009年前2个月，板块总体走势与大盘基本持平；3月后随着大盘走势强劲，市场开始追逐煤炭、有色金属、房地产及新能源等热门行业，Beta较低的电力受到冷遇，走势开始明显弱于大盘，1～5月份总体来看，落后大盘约24个百分点。 5月份以来，电力板块A…H股的价差变动不大，华能、华电及大唐的当月平均价差分别为71％、177％和122％（与4月份的70％、188％和119％基本持平），6月初分别为53％、128％和95％，均低于2007年来均值水平（62％、145％和147％）。
从基金配置来看，第一季度板块权重受走势较弱影响有所下降，占基金股票投资比例与2008年第四季度基本持平在，相对配置有所提高，但仍连续13个季度保持在“低配”水平。我们坚持认为，电力是典型的逆周期表现行业，2008年一季度是基金配置的最低点，今后随着宏观经济大幅度调整，从低配、标配到超配的行情将可能再次上演。
从目前A股市场各行业的平均静态P/B水平来看，电力生产行业倍的P/B低于全市场的平均水平（倍），但除长江电力等水电外的火电P/B则为倍，处于全市场最低水平。
从板块静态P/B历史走势来看，目前倍的水平基本与2006年来中值（倍）基本一致；相对沪深300静态P/B比值，也基本与2006年来平均水平（）相一致。
维持行业“强于大市”，关注业绩超预期和事件驱动性机会第一季度总体扭亏的事实印证了我们此前反复强调的火电业绩2008年第四季度触底后回升的判断，从主要公司入账煤价来看均相对保守，业绩逐季走高仍可期待。我们继续坚持“金融危机导致煤价、运费和利息同比大降，远抵利用小财富预言全国顶级分析师的投资预测082时下跌负面，火电毛利逆势走高，行业赢利进入逆周期表现期”的观点。
第九篇 电力行业：资产重组风起云涌（6）
近期大盘走势较强，行业表现则较为平淡，由此使得板块相对估值继续降低，考虑到行业基本面走好的确定性趋势，我们继续维持行业“强于大市”的投资评级。鉴于大部分火电公司借2008年亏损之际包袱清理比较干净，虽然目前市场对煤价等因素仍有分歧，但地处东部的电厂业绩已经走好，个别公司业绩甚至可能超预期表现。
此外，电价梳理、资产注入、借壳上市等事件驱动的投资机会也会大量涌现，我们根据公司的不同类型给出如下建议投资组合：
业绩对煤价敏感度高，业绩确定性回升：华能国际、华电国际；煤价、运费双降下的沿海电厂赢利迅速恢复：穗恒运、宝新能源； 水火搭配，长期价值突出，资产注入预期强：国电电力。
投资风险则在于：煤价仍是短期影响行业赢利的最大变数；宏观经济特别是高耗能产业增速低于预期，使得公司业绩预测面临下调风险；宏观形势波动剧烈，导致可预测周期较短，准确度降低。
金贴士中信证券电力个股重点推荐国电电力（600795）与穗恒运（000531），前者电源结构、产业布局合理，资产注入值得期待；后者则因为干扰因素消除，2009年高赢利重现。
国电电力是电源结构、产业布局合理的国电旗舰公司，参股电厂投资收益将成为2009年赢利回升主要来源，2011年水电、煤炭投资进入收获期，届时公司业绩将迎来跨越式增长。
2008年，国电集团可控装机突破700000MW，未上市部分装机和发电量分别相当于公司的倍和倍，作为集团旗舰上市公司，2010年5月权证行权（行权价元）在即，2009年年底前资产进一步注入仍值得期待。
保守预计2009～2011年EPS分别为元、元和元，对应P/E分别为倍、倍和倍。给予其主营业务2009年30倍的合理估值，对应元，并考虑所持金融资产对应每股价值约元，公司目标价位应在元以上，提高至“买入”评级。
穗恒运是装机近年翻倍增长的小型区域发电企业，公司以往赢利能力一直很强且较为稳定，2009年沿海电煤下跌有助于赢利能力的迅速恢复，永久输出线在3月动工建设也将消除其送出瓶颈，从而使得2008年来的装机翻倍增长在效益上体现，并推动公司高赢利在2009年重现。同时，穗恒运还参股广州证券。
维持“买入”评级。保守考虑广州证券每年为公司带来投资收益元，预计2009～2011年EPS分别为元、元和元，对应P/E分别为倍、倍和倍。给予公司电力业务2009年18倍合理估值（元），参股证券业务20倍合理估值（元），总体合理水平应在元，维持公司“买入”评级。
分析师简介杨治山：复旦大学经济学硕士，从业12年。中信证券电力及公用事业分析第九篇电力行业：资产重组风起云涌083 师。曾任南方证券研究所电力、煤炭行业研究部经理，国信证券研究部联席主管（研究总监）、电力行业首席分析师。2007年、2008年连续两届《证券市场周刊》最佳卖方分析师“水晶球奖”电力、煤气及水等公用事业行业第一名。杨治山具有鲜明的研究特色，是业界从业时间最长的电力分析师之一，经验丰富、业务能力广泛、分析深入、见解独到。2009年以来的重要报告有《火电超预期，区域有分化》、《迎接电煤买方时代》、《迎接火电的春天！》等。
机构点评在新能源发电如火如荼之时，传统的火电、水电股还有投资价值吗？
杨治山的回答是，由于目前电价机制尚未到位，除了水电及核电外，发电企业投资风电及太阳能等新能源发电的回报仍相对较低，短期内对相关公司业绩贡献很小。
同时，杨治山特别指出，新能源占比提高改变的不仅仅是电源结构，而且也对我国集中式的电源分布提出挑战，相对发电企业而言，新能源领域今后几年的大规模投资将给电力设备企业带来更为明确的收益。
有别于业内，报告中，杨治山提出了火电的逆周期特性，这对指导投资具有很大的帮助。如果历史能够重演，那么本轮金融危机使得中国经济在2008年下半年开始大幅下滑，由此导致的煤价、利率等因素下降与1997年亚洲金融危机后情形如出一辙，这意味着今后几年国内火电也将延续上轮周期的赢利恢复过程。
买入火电股应该是个不错的投资选择。
在从基本面分析电力股投资价值的同时，杨治山还从基金的机构行为提出财富预言全国顶级分析师的投资预测084投资建议，认为2008年第一季度是基金配置的最低点，随着宏观经济大幅度调整，从低配、标配到超配的行情将可能再次上演。
事实上，电力股也正在按照杨治山的逻辑演绎，在上证综指突破3000点后，滞胀后相对较低的估值使得投资价值更为凸显。
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第十篇 石油行业：了望行业复苏（1）
需求下降和产能供应过剩博弈将使世界石化行业进入新一轮调整期。长期看，全行业供需紧平衡的基本态势没有发生根本性改变。金融危机的爆发使国内公司面临挑战，更带来机遇。由于资产价格下降，油气公司可以实施“走出去”战略；可以利用国家政策支持，调整行业产能格局。经过本轮调整，我国的石油石化企业将更具竞争力和投资吸引力。
……中信证券石油行业首席分析师：殷孝东第十篇 石油行业：了望行业复苏需求下降和产能供应过剩博弈将使世界石化行业进入新一轮调整期。长期看，全行业供需紧平衡的基本态势没有发生根本性改变。金融危机的爆发使国内公司面临挑战，更带来机遇。由于资产价格下降，油气公司可以实施“走出去”战略；可以利用国家政策支持，调整行业产能格局。经过本轮调整，我国的石油石化企业将更具竞争力和投资吸引力。
……中信证券石油行业首席分析师：殷孝东 投资要点中国有望成为世界油气行业亮点。2009年中国油气行业将保持发展势头，随着西气东输二线等重大项目加快推进，中国将进入又一个能源基础设施投资建设高峰期；行业“引进来”和“走出去”都将迎来新的发展机遇，天然气合作将进一步加快，我国油气行业有望成为未来几年全球油气行业中的一大亮点。
行业政策调整提升国内企业竞争力。2009年，需求下降和产能供应过剩博弈将使世界石化行业进入新一轮调整期。长期看，全行业供需紧平衡的基本态势没有发生根本性改变。金融危机的爆发使国内公司面临挑战，更带来机遇。
由于资产价格下降，油气公司可以实施“走出去”战略；可以利用国家政策支持，调整行业产能格局。经过本轮调整，我国的石油石化企业将更具竞争力和投资吸引力。
石化行业第二季度明显反弹。第一季度以来，石化行业在经历了2008年第四季度的低谷后，产品价格开始反弹，炼厂开工率及炼油毛利双升，主要油气上市公司股价也随之上涨，国内石化行业已经开始复苏。虽然原油价格上涨的背后有金融等非基本面因素影响，但在全球经济预期向好的背景下，油价长期上行的趋势是确定的。
历史上石化周期有三大特点：
财富预言全国顶级分析师的投资预测086一是产品价格走势基本与行业周期一致。随着行业复苏，各类产品价格…原料的价差依次扩大：基础原材料→成品油→合成纤维→合成塑料。
二是油公司赢利跟随油价，最佳赢利时期在油价高点之后出现；炼油和化工企业赢利高点出现在油价高点之前。
三是在油价和行业低迷时，市场给予油公司和炼油企业的估值相对较高，随着油价和景气指数的上升，估值水平下降。
作为我国油气行业的龙头企业，中国石油、中国石化都将在此轮周期的调整中受益。“走出去”战略将帮助两大企业占领更多的上游资源；行业振兴规划将为企业解决炼油和化工技术以及产能落后问题，进一步提高行业集中度、企业 生产效率和竞争力；在价格领域进行的制度改革将理顺产业链各部分关系。
风险因素：宏观环境恢复速度低于预期；国际油价大幅飙升。
行业调整提升大石化企业竞争力2008年，全球金融危机拖累世界经济增速放缓，世界石油需求出现了自1983年以来的首次负增长。世界油气储产量稳步增长，但勘探开发成本快速增长极大冲抵了上游投资。炼油业结构调整继续深入，世界主要地区炼油装置开工率和炼油毛利急剧下降。天然气继续保持快速发展势头，主要市场天然气价格大幅上扬，地缘政治和安全供应问题凸显。国际大石油公司净利润呈先高后低态势，储产量继续下滑，投资和成本继续上升。
第十篇 石油行业：了望行业复苏（2）
2009年，在需求下降和产能供应过剩博弈的格局下，世界石油石化行业将进入新一轮调整期。规模扩张快、出现财务危机的独立石油公司可能成为大公司的收购对象。高成本石油勘探开发项目投资将受到影响。大量新增炼油能力投产和石油需求大幅减少将导致炼厂开工率进一步下降。
从长期看，全行业供需紧平衡的基本态势没有发生根本性改变。上游仍是行业发展的重点，战略性勘探开发项目将继续推进。
回到国内，金融危机的爆发使国内油气公司面临挑战，更带来了机遇。由于金融危机带来资产价格下降，油气公司可以利用前几年发展的成果和丰厚的资金实力，实施“走出去”战略，收购战略性资源；还可以利用国家政策支持，调整由于长期疲于满足国内快速增长的需求而没有得到合理规划的行业格局，为未来发展做好规划。经过本轮的调整，我国的石化企业将更具活力、竞争力和投资吸引力。
作为我国油气行业的龙头企业，中国石油、中国石化和中国海油都将在此轮行业周期的调整中受益。中国石油和中国石化在海外并购方面意图明显，“走出去”的战略将帮助企业占领更多的上游资源，稳固基础；而行业振兴规划将帮助企业整合资源，为企业解决长期困扰炼油和化工业务的技术和产能落后问题，进一步提高行业集中度和企业生产效率和竞争力；在价格领域进行的广泛的制度改革将理顺产业链�