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10年的平均水平。
其三是竞争力量。中国制造业普遍存在产能过剩情况，在总需求还未强劲恢复之前，制造业是否还会继续投资？调研发现，当前，不少制造业企业仍有投资冲动，主要是在上马一些效率更高、成本更低的项目，希望借此提升运营效综上分析，我们认为，向好的经济预期在第三季度兑现的概率较大。但是，我们还是有必要分析其他情景假设下可能出现的四种状况：
情景1。 第三季度宏观数据继续验证我们对经济复苏的预期，同时微观指标情景2。 第三季度宏观数据继续验证我们对经济复苏的预期，但微观指标与在前两种情形下，“调结构”政策将走到前台；在后两种情形下，市场将率，扩大市场份额。
也有改善，与宏观指标的匹配性增强；宏观指标间的匹配性依然不强；情景3。 第三季度宏观数据好得超过预期；情景4。 第三季度的宏观数据不及预期。
重新评估“保增长”政策的实际效果。到了三季度的后期，再进一步上调基本面预期的空间都不大。届时，支撑A股市场上扬的一大动力将面临休整。
从A股公司整体毛利率水平来看，我们预计这一指标在2009年第二季度会有一个较大幅度的改善，然而到下半年将维持高位，持续改善的动力不足。经验显示，上市公司毛利率与股指之间存在较强的正相关性。鉴于毛利率在2009年下半年持续改善的空间不足，来自上市公司赢利的能力的提升对股指形成的正面推动力也将递减。
先释放乐观预期，后面临调整压力随着股指攀升，已解禁的未售存量部分是否会加速抛售？这确实值得担忧，已解禁存量加速减持的可能性仍然存在。
另一方面，以流通市值换手率来表征投资者情绪，我们发现5月中旬以来，该指标有所回落，这是否应该引起我们的警觉呢？
如果我们回顾过去10年中的三次牛市（1999年“5·19”、2001年冲击2245点、2007年冲击6124点），以及一次大级别熊市反弹（2003～2004年），不难发现，其间都曾出现过换手率下降，但股指继续攀升的情况。当然，这通常也意味着上扬行情进入了中后期。
015 为了对市场情绪进行更好的判断，我们使用换手率、M1增速、储蓄资金变动等指标构造出风险偏好指标。历史经验显示，该风险偏好指标与股指呈正相关关系。目前，该指标处于均值附近，并与2004年初和2006年初的水平相当。在经济向好预期还未被完全透支以前，风险偏好指标还具有一定的上行空间。
第二篇 投资策略：投股要走在外资前（3）
此外，我们还试图构造股票指数的先行指标……股票晴雨表，具体包括经济指标、金融指标、资产指标等10个指标。历史经验显示，当股票晴雨表打分高于50时，A股市场通常处于强势上行态势；而低于50时，A股市场通常处于弱势回调态势。当前高于50的分水岭，且仍处在上升趋势中，这预示着A股的强势特征仍可维系。
根据股票晴雨表，在基本面改善预期还未遭遇政策转向之前，在热钱支撑的流动性环境还未遭遇政策干预之前，A股市场有望向乐观情景假设指示的位置前行。
但2009年第三季度后期，随着政策预期改变，基本面改善预期将弱化，流动性环境将趋紧，A股市场将向中性情景假设以下的位置寻求支撑。回顾过去10年4次大幅上扬行情，今后6个月平均波动幅度接近27％。
这样，如果我们把从乐观假设指示的点位向下预留5％的位置作为核心波动区间的上限，预计下半年沪深300指数的核心波动区间为3350～2450点，对应上证综指的核心波动区间为3150～2300点。
走在海外资本之前基于以上分析，我们认为，影响投资的主导因素将经历以下切换：全球经财富预言全国顶级分析师的投资预测016济的复苏预期＋国际资本活跃；海外资本大举流入中国；国内政策转向的预期升温。
近期，全球经济复苏预期有力推高了大宗商品的价格，中国PPIRM（工业企业原料燃料动力购进价格指数）即将见底回升。由于PPIRM涨跌与国内资源开采类企业的利润存在正相关性，我们预计，上游企业利润将出现增长。
我们认为，未来美国经济复苏预期将因其巨额赤字而被削弱，因而大宗商品价格面临冲高筑顶风险，这意味着资源类企业并不具备持续获利改善空间。我们建议，在上升途中兑现资源股的投资收益。
而中国经济复苏预期主要来自投资高增长的拉动。投资品生产企业将受益于销量的增加，实现利润的回升。
但根据我们预计，到三季度后期，基本面进一步改善预期将逐渐弱化，同时，PPI回升可能赶不上PPIRM回升速度，导致中游制造业利润空间将会受到挤压。我们建议，在第三季度回避中游制造业（包括投资品生产企业），除非该行业接近满产，由此具备成本转嫁能力，如输变电设备制造，新能源设备制造（如经验表明，海外资本流入与国内房地产价格上扬同步。因此，沿海大城市房价趋势看好，拥有大量土地储备的房地产企业的业绩预期也将提升。海外资本看好中国经济发展，将配置与经济表现一致的银行股，建议国内投资者提前参就银行业而言，申万宏观组认为，未来两年中国经济V形回升，银行不良资产将得到有效控制，在2011年地方政府换届前不会大规模暴露。因此，2009～2010年银行业上市公司信贷成本有望进一步被调低，带动赢利预测大幅核电），乘用车制造等。
与，享受日后的溢价。
上调。就房地产业而言，海外资本推动国内房价，有助于房地产上市公司业绩预测的提升。
由于海外资本可以同时在A股和H股市场配置资产，因此在看好中国经济的前提下，海外资本将在A股市场上选择有A…H折价公司或A…H溢价不高的公司进行配置。这些公司集中在保险、钢铁、银行、建筑行业。
当保增长目标有望实现之际，政策重心将转向中国经济发展的深层次问题……结构失衡……尤其是投资率过高、消费率过低。因此，刺激消费政策有望在未来成为政策核心，包括完善社会保障，减少消费限制等，因此消费品板块需要顺势配置。此外，在基本面改善预期降温、流动性环境趋紧的情形下，消费品的防御性将受到投资者青睐。 。 想看书来
第二篇 投资策略：投股要走在外资前（4）
此外，中国经济对外需的依赖度过高。“调结构”政策可能对那些出口依存度高，且当前产出缺口大的行业给予扶持，我们发现这类行业以消费品制造业为主。而且，这些行业出口退税率已经达到或接近17％的上限，已无太大操作空间。因此，刺激国内需求，引导供给转向内需的结构性调整政策将成为首选。
中国经济还对矿物能源依赖度过高，碳排放量过大。因此，“调结构”政策将刺激新能源行业（低碳经济）振兴。我们认为，在2009年年底哥本哈根会议以前，新能源行业将得到持续的政策推动。如果股市进入调整阶段，新能源板块017 有望再度成为亮点。
如果政策转向预期带来股市调整，哪些行业能得到产业资本支持？我们比较了投资实业的期望收益率（期望ROE）和投资股票期望收益率（隐含COE）。
如果后者大于前者，该行业产业资本减持股票的动力较弱，增持动力较强。不难发现，符合上述条件的主要还是消费品行业。
如果政策转向预期带来股市的预期，哪些行业能得到估值层面的支撑？我们将各行业目前的PE（市盈率）和PB（平均市净率）水平与其历史平均的PE和PB进行对比，如果当前的估值水平与历史平均值减去一倍标准差后的水平更为接近，那么我们认为该行业当前的估值水平相对较低。我们发现仍然是以消费品为主。
综上所述，我们在第三季度前期建议重点关注的行业是：银行、房地产、保险；到第三季度后期，建议将关注的重心转向：食品饮料、商业贸易、生物医药、新能源行业。
2009年下半年，首推的公司有招商银行、建设银行、万科A、中国平安、贵州茅台、银座股份、国药股份、恒瑞医药、东软集团、荣信股份。
分析师简介袁宜：男，1978年4月生。华东师范大学经济学学士、硕士、博士。2007年加入申银万国证券研究所，历任经济学家、高级经济学家、高级策略分析师。在《世界经济》等国内一流学术期刊发表论文十余篇。曾获2008年度水晶球奖宏观财富预言全国顶级分析师的投资预测018团队第二名，2008年度新财富最佳分析师宏观团队第三名。
2009年4月22日A股大跌，次日发布报告《我们依然乐观》；5月4日的报告《期待2800》，提出两个月内沪指将突破2800点；6月10日股指突破2800点，次日发布报告《趋势还未改变》；6月24日的年中报告《走在海外资本之前》，提出海外资本已经并将继续增配中国，A股市场在下半年或将冲高回落。
机构点评过去10年里，中国A股表现总是出人意料，准确预测股市点位是神仙干的事，申银万国证券研究所策略分析师袁宜先生却敢于接受这样的挑战。这充分表明了获得《证券市场周刊》2008年“水晶球奖”最佳策略分析师的袁宜深入的洞察力和非凡的想象。
关于下半年A股趋势，袁宜先生从宏观经济趋势和资金流动性这两大中国A股行情核心因素入手，来透视下半年A股市场的运行趋势，认为“海外资本流入”以及“政策调整预期”是影响下半年A股市场的两个关键词，得出预计下半年沪深300指数的核心波动区间为3350～2450点，对应上证综指的核心波动区间袁宜还建议，投资者在第三季度资源品和投资品类上市公司利润改善预期兑现时，卖出以兑现投资收益；提前配置海外资本可能追逐的品种：银行、房地产、A…H折价的公司（如保险）；战略性配置政策转向预期的受益者：消费品本报告行文思路清晰，逻辑严密，具有国际视野，同时袁宜能自己构建方为3150～2300点。
（食品饮料、商业贸易、生物医药）、新能源。
法来研究问题，易被市场投资者接受。
019 财富预言全国顶级分析师的投资预测020
第三篇 牛市挖机会 熊市避风险（1）
采用调整后的量化策略构建分行情阶段覆盖全行业的数量组合，收益明显提高。2001年1月~2009年4月，新的优质低估组合累计收益263％，比原组合的209％提高54个百分点，跑赢申万300指数211个百分点。
……申银万国首席分析师提云涛、袁英杰财富预言全国顶级分析师的投资预测020第三篇 牛市挖机会 熊市避风险采用调整后的量化策略构建分行情阶段覆盖全行业的数量组合，收益明显提高。2001年1月~2009年4月，新的优质低估组合累计收益263％，比原组合的209％提高54个百分点，跑赢申万300指数211个百分点。
……申银万国首席分析师提云涛、袁英杰 量化投资策略的成功需要根据实际问题不断进行修正。实际的跟踪模拟发现，前期的两个量化投资策略存在行情阶段影响组合表现、有时调出股票表现好于调入股票、行业覆盖不全等问题。
对此，我们进行研究分析，并根据研究结果对量化投资策略进行修改和完善。
我们用利润利息比及均线把市场划分成熊市高估、熊市低估、牛市高估、牛市低估四个阶段，该指标在熊市高估、牛市低估阶段的预测准确率达到70％。
另外，用PB选择金融业股票构建量化组合可以大幅跑赢金融行业平均水平。
整体来看，采用调整后的量化策略构建分行情阶段的覆盖全行业的数量组合，新组合收益明显提高。2001年1月~2009年4月，新的优质低估组合累计收益263％，比原组合的209％提高54个百分点，跑赢申万300指数的211％。
现有策略表现良好低估偏离组合选股逻辑是从“好”公司中选择“低估”的公司，然后选择股价向下偏离的股票。
具体组合构建方法是：先选择赢利（ROE等）、综合运营质地（权益比率等）、增长率综合评分较高的公司做初选池；然后用综合估值指标从初选池中选出低估值股票；再基于反转策略用Bias构建低估偏离组合。
比较而言，优质低估组合选股逻辑是从“优质公司”中选择低估公司，并限制行业规模。
具体组合构建方法是：选择谈判能力（应收应付等）、资产收入质量（收入现金率等）、管理能力（资产周转率等）、赢利能力（ROA等）综合评分较高的优质公司股票作为初选池；以PB为估值指标、兼顾行业平衡，选择低估的优质公司股票构建优质低估组合。
基于上述策略，我们构建了量化组合，其模拟表现良好。2009年1~5月，021 低估偏离组合累计收益，累计超额收益；优质低估组合累计收益，累计超额收益。
两个组合beta均大于1，这是此期间组合超额收益的主要来源。另外，两个组合具有正的周alpha。如果股指期货推出以后，我们可以基于这两个量化策略，构建获得绝对收益的对冲策略。
既有策略三问题虽然量化组合总体表现良好，但如果进一步全面深入地考察量化组合的历史表现，仍存在以下三大问题。
一是不同行情阶段量化组合表现有差别。根据计算月度市场涨跌，分别统计量化组合在市场上涨和下跌时的表现。低估偏离组合和优质低估组合在市场上涨月份的平均超额收益（前者为，后者为）明显高于在市场下跌月份的平均超额收益（对应的前者为，对应的后者为），这说明量化投资策略在不同的市场阶段有效性不一样。
第三篇 牛市挖机会 熊市避风险（2）
因此，如果能够预测未来市场涨跌，那么我们可以对量化投资策略进行调整，进而提高量化组合的表现。
二是部分月份调出股票表现好于调入股票。根据模型规则，两个量化组合每月需要进行调整，统计每月两个组合调入、调出股票调整后一个月的表现，我们发现，有些月份调出股票表现要远好于调入股票。
比如，在2009年3月，低估偏离组合调出股票收益为31％，而调入股票收益财富预言全国顶级分析师的投资预测022为16％；优质低估组合调出股票收益为26％，而调入股票收益为20％。也就是说如果这些月份不调整组合，收益会更高。因此，需要进一步提高组合调整效率。
三是量化投资策略没有覆盖金融服务行业。两个量化投资策略的共同之处在于根据股票财务指标进行第一步筛选，由于金融企业的特殊性，其财务指标与其他行业企业明显不同，初始股票池中没有覆盖金融业。
因此，在市场某些阶段，金融业大幅跑赢市场时，两个量化组合表现会比较差，比如2006年12月，金融业上涨，而申万300指数只上涨。另外，金融业流通市值占比很大，基金不配置是不现实的。因此，需要采取量化方法选择金融业股票，并纳入到量化组合中。
三大修正思路基于上述问题，我们从三个方面对现有量化投资策略进行修正：
一是划分市场行情阶段，根据不同市场环境调整模型策略；二是统计调入股票和调出股票在不同市场阶段的表现特征，修正组合调整规则；三是构建金融业股票的量化选择模型，形成覆盖全行业的量化模型。
我们用三个指标来衡量股权投资收益水平：DP（股息率）（表示股权投资的直接现金收益率）、1/PE（表示股权投资的当期（净）利润收益率）、平均ROE/PB（表示股权投资的长期利润收益率）；用7年期国债收益率衡量债权投资收益水平（2000年时缺少剩余期限为10年期的国债）。
定义股权债权投资相对收益比，等于股权投资收益水平与债权投资收益水平的比值。股权投资收益水平分别取三种指标，对应的股权债权投资相对收益比分别被称作股息利息比、利润利息比1和利润利息比2。
利润利息比2的高低可以衡量股票市场是被高估还是被低估。当该比例大于1时，表明用公司赢利计量的股票投资回报高于债券投资回报。如果公司稳定维持这一赢利水平，股票投资收益就高于债券投资收益，也就是股票比债券更有价值。如果这时股票市场持续上涨，则后市上涨的可能大于下跌的可能。
反之，当该比例小于1，即用公司赢利计量的股票投资回报低于债券投资回时报，债券比股票更有投资价值。因此，可以认为当比值处于较高水平时，市场未来会上涨；当比值处于较低水平时，市场未来会下跌。
由于A股市场股票的分红率较低，股息利息比基本上小于1，从逻辑上不适合划分市场阶段。利润利息比1波动比较小，划分不明显，而且只使用最近赢利来计量公司利润衡量的长期价值。在2005年之前，市场可能会被划分到一个阶段内，不便于进行分析研究。
相反，利润利息比2波动较大，能比较清楚地划分出2005年之前的市场阶段，而且结合权益资产长期平均赢利与权益资产的市场价格来计量公司的长期赢利，从长期的角度来衡量股票与债券的相对收益，能剔除短期波动的影响。
第三篇 牛市挖机会 熊市避风险（3）
市场划分的部分阶段有效年线是投资中的一个重要参考指标，市场突破年线后，市场运行趋势往往第三篇牛市挖机会熊市避风险023 会延续一段时间，因此，可以选择用年线（240日）衡量牛、熊市。
用利润利息比2的大小和是否高于年线确定未来市场所处阶段。也就是说，高估：利润利息比2小于1；低估：利润利息比2大于1。牛市：高于240日均线；熊市：低于240日均线。
综合两个指标，就可以把市场划分成牛市高估、牛市低估、熊市高估和熊市低估四个阶段。对2001年1月～2009年5月的市场按月划分，结果表明，市场处于熊市低估阶段时间比较长，这和市场从2002～2005年长期处于熊市有关，其他三个阶段时间长度相差不多。
在熊市高估阶段，21个月中有14个月市场下跌，时间占比，市场平均月跌幅也达到；在牛市低估阶段