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在沃顿金融学院学习期间，斯坦哈特发现概率论是一门非常有用的课。概率知识使他能够自如地处理不完全的和不精确的数据。这门课教会了他处理许多事，甚至包括程序化交易的方法；它让他理解了什么是可以被理解的。他说，将概率的方法应用于决策可以保持整个决策过程的一致性，而且可以让他在遇到与技术有关的事情时做出判断，例如当他对设计到技术一无所知时。斯坦哈特说他不知道256K的RAM是什么东西，但是如果这个行业出现重要的变动，他能够抓住重点，提出一些恰如其分的问题，有时那些真正懂行的人还不如他。
他所说的一致性，是指不同的主题可以用类似的方法处理，例如一款新电脑的推出对特定市场上其他电脑产品的冲击，在考虑到通货膨胀及其对债券市场的影响的情况下调整对贸易平衡的预期—或者，如何看日本人打算投资道琼斯指数成分股。
斯坦哈特每年和一位著名的经济学家见一次面，每次见面此人都会惊叹：这个世界自他们上次见面后竟然还没有土崩瓦解。所有的统计数字—政府负债与储蓄之比、政府负债与GNP之比、政府负债与第三世界收入之比—都前所未有的糟糕。在斯坦哈特看来，“经济系统能够经受住石油美元的冲击、不是过高就是过低的通胀率，以及我们看到的其他周期性循环简直就是一个奇迹。问题不断出现。20世纪60年代，美国联邦国民抵押协会（FNMA）因无力偿还债务而被迫将资产证券化—现在是得克萨斯州出现了大量不良贷款”。
“你体验过熊市时不想看行情的可怕感觉吗？你最得意的股票又下跌了6个百分点，或者干脆仍在停牌。现在许多人在利用一些稀奇古怪的工具—CATS①以及诸如此类的东西—这些人从来没有经历过股票市场的崩溃①。尽管目前市场的波动性已经相当大了，但是未来发生的事仍然会让大多数市场参与者大吃一惊”。
“我还记得1974年股市大跌60个百分点的那一天。我通过芝加哥的一家经纪公司下了单，是空单。随后，报价系统就崩溃了！他们的报价系统根本就处理不过来那么多报单。结果出现了200万美元的错账，对这家公司来说是史无前例的。许多事情都没有经受过考验。另一方面，就我们已经尝试过的范围看，我们的经济系统还勉强能经受得住。石油美元、纽约市财政危机、第三世界债务问题，还有……”
通货膨胀中的投资（1）
“过去可以平抑市场波动的因素现在都失效了。”斯坦哈特曾经说过，“资产组合保险、程序化交易、市场的国际化、机构投资的不断增加等把事情全弄糟了。一些专业的经纪商曾承担着做市的责任。现在他们的资本用来做市已经不够了。他们只能略微增加一点市场的流动性。”
“最糟糕的是经纪机构资本的增加速度跟不上市场上涨的速度，因此他们不能起到什么作用。随着对佣金管制的放开，大型经纪商正在逐渐放弃做市。”我指出这种情况与我们的期望相反：有理论认为机构投资者有稳定市场的作用。“根本没那回事，”斯坦哈特说，“他们做什么都是一哄而上。”
那么下一阶段股票市场会怎样发展？
不久前，斯坦哈特在哥伦比亚商学院讲道，目前股市上涨的两个主要原因是低利率和美国的整个工业基础的杠杆化。其结果是，由于杠杆收购和上市公司回购股份等因素而导致股票供给锐减；而在需求方面，公司普遍感到通过股票市场收购上市公司的股份比新建公司更便宜，从而导致股票需求大增。这些现象是美国股票市场的主导因素。只要这种情况没有改观，公司盈余以及其他因素都是无关紧要的。
一个新的主导因素是政府债务。“这将成为决定西方世界未来经济发展状况的关键因素”。斯坦哈特说，而且现在对政府债务的使用已经和10年或15年前大不相同了：“有不同的评价政府债务的道德标准。不过，不知在座各位是否能想象，6年前罗纳德·里根总统会允许出现财政赤字并保持6年之久，将政府债务① 翻了一番。他从小接受的道德观不允许他那样做，但是，他真的那样做了，而且这种做法还成了美国经济的重要组成部分。关于政府负债的争论牵涉到生活质量问题、第三世界、市政债务、借款消费（已经在消费支出中占到相当大的比重）—所有这一切已经深刻地改变了我们的生活方式。自1983年以来美国股市持续上涨，其中首当其冲的因素是负债手段的广泛应用。”
“世界范围内，政府负债在收入或资产中所占的比重都出现了大幅增长。这最终将导致世界经济的崩溃。这种情况不具有可持续性。政府最终将拒绝清偿这些债务，并将这些债务证券化，从而导致通货膨胀。”
斯坦哈特预测由于将发生新一轮的通货膨胀，美国股市正进入高风险时期。他指的是原油、纸张、化学品等许多商品价格的上涨。他还指出由于疲弱的美元将导致进口成本增加。1988年年初，他预测到年底之前通货膨胀率将翻一番，达到4％，而且事实确实如此。他预期当年美国经济增长速度将超过大多数人的预测，受益于强劲的消费和贸易平衡的改善；还预测美联储将紧缩货币，利率将走高，而长期政府债券的利率将上涨1~2个百分点—这些后来都成为了现实。为了以防万一，他调低了权益资产在投资组合中占的比重。
至于市场下一步怎么走，他预测，由于通货膨胀抬头，一直保持稳定的利率可能会上升—他补充说，也许现在正在上升。如果发生通货膨胀—这种情况很有可能发生—那么最初将导致公司利润增加，因为需求增加了，而消费者的收入将增加。如果通货膨胀是由需求引起的，那么生产钢铁、石油、铝以及类似基础产品的公司的利润将增加。不过随后，美联储会采取紧缩措施，经济开始冷却。
通货膨胀中的投资（2）
斯坦哈特说，他有一种感觉，市场可能不会有大的反应，因为可能产生市场影响的一些因素会在一定程度上相互抵消，例如通货膨胀的上升和从流动性推动性市场到基于盈余的市场的转变。
万一最糟糕的情况出现了，该选择什么投资品种？
“如果事情非常糟糕，在经济萧条中一些公司将无力清偿其债券，于是发生债务违约或破产，这时投资者将遇到真正的麻烦，因此资产的流动性将显得至关重要。只有现金和现金等价物是足够安全的”。
黄金呢？
斯坦哈特回答，六七年前，金价达到800美元①，美国联邦国民抵押协会（FNMA）处于破产边缘，而且没人预测到政府会采取措施抑制通货膨胀。那时，黄金曾一度被看做资金最安全的避风港。但是他对自己的远期预测能力没有信心，他说：“我没有做过黄金，而且以后也不打算做。黄金的价格更多的是受一些心理概念—未来通货膨胀的情况，西方世界的自由化进程等—而不是经济概念的影响。除此之外，还有许多可以避险的投资工具。不过，如果我必须持有一个黄金头寸，我宁愿做多而不是做空。”
菲利普·卡雷特无疑是经历最丰富的投资家：他20世纪20年代初就进入了投资领域，已经在金融市场上打拼了67年。尽管已经年届91岁高龄，他仍然每天早晨很早就来到自己的办公室。他和两个儿子、一个孙女以及几位雇员一起管理着超过亿美元的私人投资（1988年才从家族之外聘请了一位CEO）。这位百岁老人看上去依然精力充沛，宝刀未老。他的脸敦实而慈祥，布满了深深的皱纹。他经常轻声地笑，身上散发着一种令人难以抗拒的亲和力。
卡雷特的办公室位于纽约42街一座古老的艺术装饰风格的大楼里面，正对着中央车站的南出口。他的办公桌上方的墙壁上挂着一个标牌写着“天才的桌面都是零乱的”。“看看这个！”他笑着对我说，“我妻子送给我的。”所有投资经理（有别于投资管理者）的桌子上都堆满了资料，他们总是希望在下一批资料滚滚袭来之前，最大限度地从这些资料中榨取有用的信息。
办公室墙壁上还挂着一个更大的标牌：“我们的当务之急是，除掉所有的律师……”虽然卡雷特本人就是波士顿某房地产律师的儿子。“我的第一个进哈佛的先祖是德高望重的丹尼尔·古金，他是1669年进的哈佛。”他不无得意地说。我对他说我的父亲和祖父也是律师，他们都出生于波士顿，而我的曾祖父—一位牧师—1805年加入了律师的行列。卡雷特显然认为这很正常。
“今年哈佛—耶鲁的橄榄球比赛你看了吗？”他问道，微带新英格兰地区口音。我说没有看。“非常精彩的比赛：14∶10。我就坐在30码线的位子上……太激动人心了。我敢打赌，我是耶鲁大学体育馆内唯一一个当其于1913年首次投入使用时就在这里观看哈佛—耶鲁橄榄球比赛的人。那是另一场非常精彩的比赛：哈佛大学36∶0大获全胜。”
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55年的复合收益
卡雷特1928年5月成立了先锋基金。当时大约有25位股东：都是他的家人和朋友。他管理这个基金长达半个世纪之久，直至退休。在那55年的时间中，先锋基金的年复合收益率① 为13％（如果从大萧条的低谷算起则为15％）。这意味着如果有人在基金成立时就投入10 000美元，并且将每年收到的投资收益重新投入到基金中，那么到卡雷特退休时他就能得到超过800万美元（当然，在20世纪30年代初这笔投资将承受50％的损失）。今天，13％的回报率并不是一个了不起的数字，但当通货膨胀率较低时，这种回报率还是相当可观的。无论如何，长期保持一个即便很低的复合利率也是可以创造奇迹的。
现在先锋管理公司已经是一家上市公司，而且卡雷特只持有该公司很小一部分股份。最初，先锋基金是由他独立运营的；后来，他兼并了这家管理公司并将该公司大部分股份出售给了位于波士顿的黑尔—多尔合伙公司（Hale & Dorr）任职的杰克·科根（Jack Cogan）。在那时，先锋基金成立了一个投资委员会，其成员包括：担任先锋基金研究主管的科根以及卡雷特本人。另两人在波士顿，因此每天早上卡雷特打电话和他们商量他当天的计划。“那就是我们的工作方式……先锋基金就是这样运营的。”卡雷特说。卡雷特的一位朋友说他“没有一点架子”—就是说，他没有任何做作或浮夸之举。先锋基金公司的董事会会议气氛亲切而随意。
先锋基金董事会中曾同时有三位八旬老叟：卡雷特本人，杰罗姆·普雷斯顿（Jerome Preston）和菲尔·库利（Phil Cooley）。有时股东们怀疑这三位耄耋老人是不是已经过时了。卡雷特始终对打消这种怀疑信心十足：他坚信年龄可以带来智慧。
大衰退的必然性
“因此你认为我们将陷入经济萧条？”我问卡雷特。
“是的，恐怕如此。我有位合伙人，他住在宾夕法尼亚的伯利恒。有天晚上他参加了一个鸡尾酒会。他向酒会上的每个人大谈自己对股市和经济前景的看法。有个家伙自鸣得意：‘我手里根本没有股票，所以股市下跌对我毫无影响。’我的合伙人问他，‘但你的工作呢？’伯利恒有许多公司都处于周期性行业之中……贝斯钢铁公司（Beth Steel）、麦克卡车公司（Mack Truck）等。这个自以为是的年轻人吃了一惊。他无法想象失去工作后该怎么办，而这在萧条的时候很容易发生在他身上。这是我一生中第一次有这种悲观的感觉。目前的情况和1929年太像了，因此可能会发生同样的事情”。卡雷特一向非常乐观。当朋友们得知他预测20世纪90年代初将发生一次大衰退时，都感到十分震惊。
那么他认为什么货币是储备保值的最好选择呢？短期德国债券怎么样？“我认为可以。但是，我宁愿在美国投资。我是个旅行家：我在100多个国家待过，并且周游世界11次，但是每当我回到家里，我都在想，又回到这个世界上最伟大的国家多么美好啊。日本人可能比我们精明，但是我仍愿意待在这里。”
“没人能精确地预测到大萧条何时会来，”卡雷特说，“当我在布莱思（Blyth）合伙公司工作时—那是我的第一份工作，韦斯利·米切尔（Wesley C。 Mitchell）博士过来吃午饭。他是哥伦比亚大学的经济学教授，首先提出‘商业周期’的概念。两个合伙人询问他对经济前景的看法。米切尔博士当时可能被这种免费咨询搞得有点恼火—如果收到一笔咨询费他可能会乐意效劳，但不管怎么样，他还是回答说他一直在写一本书，所以没有时间考虑总的经济形势。那时正好是1929年大崩溃的前一个月！”
我提到，哈佛大学经济学会曾在1929年宣布，1920~1921年那样的萧条不可能再次发生。卡雷特说：“哈佛大学本来就不应该成立什么经济学会。它真给哈佛大学丢脸。1929年，感恩节刚过，该学会在波士顿举行了一次会议。我的一位朋友与克利夫兰信托公司（Cleveland Trust）的伦纳德·艾尔斯（Leonard ）上校和吉米·休斯（Jimmy Hughes）一起喝咖啡。艾尔斯上校是国内一流的经济学家，而吉米·休斯则是股票市场专家。三个人一直认为大萧条只不过是‘撇去股市的泡沫’，不会影响到他们或任何人的生活方式。该学会还有一些非常杰出的人物，他们消息也非常灵通，却一样都做出了完全错误的判断。”①“因此直觉是最好的向导？”我问道。“直觉—下意识—要比统计数字可靠得多。人们应该相信自己的直觉。”他补充道，神色略显忧郁。
“我们再谈谈出现衰退的必然性……”我接着说。
“我不知道如果没有大萧条，我们该如何挤出经济中的债务。债务太多了。想想一个欠了债的人：他不能继续借债，又要不断还债。当听说一位朋友—一个摩门教徒—由于证券交易保证金账户而陷入严重的财务困境时，我大吃了一惊。没人会料到一个摩门教徒会拥有保证金账户。我还认识一个陷入财务困境的人，他是我一直在关注的一家公司的大股东。他的股票从60美元跌到24美元。由于保证金账户，他的资产从几百万美元变成了零，并欠政府30万美元的税。”
“在商业上，有负债是合理的。但是保证金账户里的负债—股票市场上的债务—就太危险了，因为它来得太容易了。你只要抓起电话就可以在股票市场中负债。而商人则不得不去见银行家并向他解释一切：他有什么资产，现金流来自何处，公司效益如何，他打算如何利用这些贷款，他想要这些贷款如何产生足以归还贷款的现金流。”
“科克（Koch）市长打算将纽约市政府预算削减5亿美元。这意味着可能要解雇许多人。一家管理良好的大型联合企业的董事长秘密地给了我一份内部备忘录。这份备忘录令人震惊—取消所有集体旅游计划；乘头等舱出差没有报销。他就差把所有100瓦的灯泡拧下来，换上25瓦的灯泡”。我提道，听说在大萧条期间曾有人在每个房子中只留一个灯泡，其余的全被拧了下来。卡雷特咯咯地笑了。
投资偏好
我解释说，通过研究极其成功的投资者的事业和方法，我逐渐得出一个结论：实际上他们一般都发明了一种新的投资方法—或者至少将前人的投资方法做了修改：T·罗·普赖斯（）主张选择盈利极具增长潜力的股票；本杰明·格雷厄姆利用一系列公式将投资艺术简化为准科学，这些公式行之有效地使用了50年，直到20世纪80年代变得过于流行（至少有段时间是这样）为止；而坦普尔顿（Templeton）则是环球投资大师，投资遍布世界各国。卡雷特能说出他自己的贡献吗？
“我喜欢在场外交易市场上交易的股票。不过，我比大多数人要保守。许多人认为‘保守’意味着通用电气、IBM等。但是我选择的都是些不怎么热门的股票。在场外交易市场交易的股票不像在纽约股票交易所交易的股票那样容易受到操纵，也不易受大众心理影响。例如，我还记得温尼巴高实业公司（Winnebago）、科奇曼实业公司（Coachman Industries）以及其他所有‘娱乐车辆’① 公司的股票。为了支撑这么高的股价，必须有一半美国人放弃房子，开着它们到处逛。这些股票我唯恐避之不及”。②
“拉尔夫·科尔曼（Ralph Coleman）管理着一个名为‘场外交易市场证券基金’的基金。其中包含了大约300只股票。一旦这些股票中有股票在交易所公开上市，他就卖掉它。该基金表现极好。在我自己管理的组合中，场外交易的股票在所有股票资产中占了大约一半的比重”。（场外交易市场股票的长期走势见图1。）
我问卡雷特他是否能证明场外交易的股票比在交易所公开上市的股票具有更高的内在价值。“不，”卡雷特说，“所有的垃圾股都是通过场外交易市场销售的，但也有一些顶尖的股票，比如说伯克希尔－哈撒韦（Berkshire Hathaway）。”（这只股票后来申请并获准在纽约股票交易所公开上市。）卡雷特说他认识沃伦·巴菲特，伯克希尔—哈撒韦就是由他管理的。①“他是我的朋友，比我要聪明得多。他在通用食品公司（General Food）的投资证明了这一点。这是一家比较平庸的公司，主要生产咖啡产品。当伯克希尔－哈撒韦购买这种股票时，我对自己说：‘天哪，沃伦这次犯了个错误。’当我得知到这次交易时，通用食品的股价约为60美元。几个月后，这只股票涨到了120美元……哈哈！”（卡雷特在讲这个故事时不时发出低沉而沙哑的笑声。他特别喜欢那些可以证明常识有时是完全错误的故事。）
在这一点上，卡雷特在某种程度上可以被视为“老版”的沃伦·巴菲特。的确，他们在外表上也很相似：圆脑袋并喜欢咧嘴微笑。两人都有一种反叛的性格：他们寻找没人想要的东西。两人都比较喜欢诸如自来水公司或桥梁公司之类的冷门股票，而且不在意这些股票被市场长期冷落。特别是，他们都具有成功的价值投资者应有的耐心