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值。到9月27日，德国马克对美元的汇率已经从升到了，升值幅度为9％，而日元则从242升至217，升值幅度为。这两项的利润以及后来追加的投资已经使基金在这两种货币上的总资产从亿美元增加到了10亿美元。但是由于在股票市场和石油期货市场上的失利，量子基金每股资产净值仅上涨了。也就是说，基金在货币上所取得的8％~10％的回报率被其他方面的损失稀释了。
股票市场已经有所降温，而索罗斯认为这将加剧美元的疲弱势态：股市低迷将打击消费和投资。而且，股票价格的下跌降低了它们作为担保物的价值，将进一步使股市和经济降温。
对赌美元
到1985年11月的第一个星期，索罗斯对赌美元的规模达到了顶点：马克和日元的总头寸总计为亿美元，几乎是基金资产净值的两倍。这意味着，当趋势延续时，索罗斯仍在不断追加筹码……也被称做“金字塔式加码”。在保证金交易中，“金字塔式加码”可以使投资者免受重大损失，因为当趋势反转时，用这种方法加码较之“均匀式加码”或“倒金字塔式加码”要安全得多。
“我之所以继续增加我的敞口头寸，是因为我确信趋势逆转的可能性已经不复存在。根据我的观察，在自由浮动汇率制度下，汇率走势的一个重要特征是，短期波动性一般在拐点处达到最大化，而一旦趋势形成，它就消失了”。—这位货币投机者的一个重要心得体会。
变化着的规则
索罗斯继续说，其他投机者并没有意识到浮动汇率制度下的这个新规则，而且事实上他本人之前也没有意识到，不然他就能更早地建立起他的全部头寸，并在美元的下跌过程中赚得更多。他进一步指出，“当所有市场参与者已经调整到位时，这条游戏规则又将改变了。如果当局很好地把握了形势，那么货币投机的回报和风险将是对称的。最终，投机将无利可图，当局也达到了他们的目标，那时也是我停止投机交易的时候了”。
我提醒读者注意这段话。这是研究市场运动方向的正确方法。几乎所有投机“系统”都有一个致命弱点，那就是它们都是一堆简陋的公式，在用不完全的数据刻画一段极其特别的经验。如果这段经验与接下来将要发生的情况不同，或者原来用的数据就不正确，那么这个“系统”也将彻底失灵。
你总可以用一些公式或者说规则来“覆盖”过去发生的事件，但是在预测未来时这些公式毫无用途，因为相对于复杂的事实来说，这种总结是支离破碎、简陋不堪的。这些公式意味着你是在玩一个规则固定的游戏，但是理解市场的要旨是理解这些规则正在如何演化。
回到索罗斯的交易日记中来，1985年11月的头一个星期，他指出国际锡理事会（International Tin Council）—一个卡特尔组织—的解体预示着石油输出国组织也将解体。他此时在石油市场上持有的空头头寸已经超过亿美元，而且还在不断购进炼油公司的股票，其依据是，油价下跌将令以石油为原料的炼油公司受益。
11月，索罗斯认定，旨在约束政府支出的格鲁姆—拉德曼修正案在国会获得通过以及有可能达成削减国防开支协议的里根—戈尔巴乔夫峰会的召开，都将刺激股市走强，因此他买入了股指期货。
此外，由于国内利率走高，日本债券市场崩溃了。索罗斯认为，由于五国集团已经达成协议共同刺激全球经济增长，因此日本央行将下调利率水平。而且，他认为购买长期债券的最好时机是当短期利率高于长期利率时……用术语讲，就是当债券市场的收益率曲线反转时。因此，他买入了3亿美元的日本债券期货。（1988年12月，他指出美国市场上10年期债券和30年期债券利率的倒置①，可能只是由于年终调整造成的一种反常现象，而英国债券市场的反向收益率曲线则可能是衰退的前兆。）
孤注一掷
现在，索罗斯持有约合15亿美元的日元和德国马克多头，8 700万美元的英镑空头；而量子基金资产净值为亿美元，因此他押美元下跌的赌注超过量子基金资产净值约6亿美元。
同时，他还持有约10亿美元的股票和股指期货多头以及近15亿美元的债券多头，在石油市场做空的金额也超过2亿美元。
这些头寸无法加总在一起，但是，据粗略估计，在1985年11月索罗斯已经动用了40亿美元的资金在不同的市场上做多或做空，而量子基金的资产净值只有8亿美元，比例约为5∶1。
12月8日，他说：“我对事情发展趋势的信念前所未有地坚定，这一点可以由我所承担的敞口水平来证明。”确实如此！不过，他的这种信念与8月份的有所不同。当时，他认为“大循环”已处于最后一轮信用扩张时期；当信用扩张结束时，一切也都结束了。到11月份，他意识到了已经发生的事实，并修正了自己的观点：美国政府已经组织了一次国际行动来抑制美元下跌，因此美元的下跌空间会很小。而且，股市和债市的回暖有助于稳定美元，因为债券价格走强可以为美联储留下降息的空间。
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“一生一次的牛市”
因此，索罗斯写道：“我们可能就站在大牛市的边上。”许多公司被收购，市场中股票的供给量有所减少，没有被收购的公司则削减了经营成本，而且美元的贬值刺激了出口。考虑到以上因素，再加上国际经济政策的配合，他感到目前形势非常好，因此股票价格相对于其基础资产将再次出现高升水。不过，投资者尚不清楚美国政府如何削减预算赤字，或这个债务国将采取何种措施来刺激经济增长。但是为解决这些问题所做的尝试本身就已经足以重振股市信心了。
至于石油输出国组织，按照索罗斯的说法，大多数产油国都有一条反向的供给曲线：就是说，油价越低，他们生产的石油越多，以完成预定的收入目标，这导致油价连创新低。因此他在原油市场上继续持有空头头寸。
到1986年1月初，索罗斯的投资组合有了大的调整。基于牛市预期，他在美国股市和股指期货上的多头头寸增加了亿美元，在国外股市的多头头寸也从4 700万美元增加到亿美元，这样他在国内外股票市场和股指期货市场上的多头头寸总计达到了20亿美元。他还在美国债券市场上追加了亿美元的多头。他减少了赌美元下跌的规模，抛掉了在其他货币上5亿多美元的敞口，以回补全部美元空头头寸；就是说，他以美元持有的净头头寸已将降到正好等于量子基金资产净值的水平。他还将量子基金在石油市场上持有的空头头寸增加到亿美元。这才仅仅隔了一个月！
索罗斯相信牛市在达到疯狂的巅峰前一定能经受住各种考验，直到所有人都认为它是“无坚不摧”的为止，这也是股市将要崩溃的先兆；牛市股市早晚会崩溃，不过现在谈论崩溃为时尚早。
2月份，他将股票头寸减少到了约12亿美元，但到3月26日，他认定自己对牛市的判断是正确的，而且油价的下跌将给股市以更强的支撑；因此，他重新入市，将其在国内外股票上的多头头寸增加到18亿美元。量子基金的资产净值也从1月初的亿美元增加到了13亿美元。
到4月4日，他再次减少对股票的投资，卖出约亿美元，但下周又买进了亿美元—这可肥了那些经纪人！到5月20日，他又卖出亿美元。这些操作大部分是在指数期货市场进行的。
股票概念
索罗斯所持有的股票头寸有40％是国内的股票，其余2/3为国外的股票；这些股票可以分为三类概念：芬兰市场、日本铁路和房地产股票、香港房地产股票。芬兰股市长期不为人所知而且股票价格普遍被低估，但有一些优质公司在这里上市。后两种概念其实是同一种想法的两个变种：过度的流动性促使日本和香港地价不断上涨。至于日本的铁路股，10年来这些股票一直没有多大动静，而且都被严重低估。不过，这些公司已经发现用借来的钱投资于商用房地产是有利可图的，因为借款利率远低于它们购买商用房地产并将其出租或转手所得到的回报率。所以可以说日本的铁路公司已经变成了利用高杠杆的炒房公司，但它们的股票却被打折贱卖。
“双轨”战略
到了7月，索罗斯遇到了两个互相矛盾的命题：第一，我们仍处在一个大牛市中；第二，石油价格的下跌最终有可能导致螺旋式通货紧缩，从而结束繁荣。
对读者来说，一个投机者按照两种相反的理论基础进行操作看起来有些不可思议，但事实上在涉及博弈的场合这种做法是明智的。在国与国之间的军事谈判中，这种方法被称为“双轨”战略：如果你不撤除部署的导弹，那么我将部署自己的导弹；如果你撤除了，那么我也将不再部署自己的导弹。而且，在事态明朗前，我将依据“我将部署导弹”的命题行事，但是我也不会否定另外一个对立的命题。①
我注意到，当存在向下和向上的两种压力时，股票市场一般不会精确地沿着平衡的中间路线前进，而是在两种状态之间摇摆。因此你不得不同时考虑这两种情形并准备好两种应对方案。例如，战争可能毁掉一个国家，这对股市当然是不利的。但另一方面，战争意味着过度支出，而过度支出会导致通货膨胀，因此在战时，投资者会逃离有可能贬值的货币转而增持其他资产，甚至包括股票。战争威胁通常会导致股市剧烈波动，先是大幅下跌，随后大幅上涨。前一种情况下股价一般被低估，而后一种情况下股价则可能被高估。为了应对这种情况，投资者应该警惕短期内两种市场运动都有发生的可能性，并采取相应措施。
不管怎么说，到7月末索罗斯再次转向了熊市的观点。他评论说，油价下跌对经济既有利的一面也有不利的一面。低油价抑制了美国的石油勘探并降低了与石油有关的支出，结果导致得克萨斯和其他产油州的经济遭受重创。再者，新出台的税收改革条例增加了房地产投资者的避税成本，削弱了商用房地产市场。农业一蹶不振，而国防开支也在逐渐减少。事实上，仍然强劲的消费是当前经济中唯一的亮点。
另外，美元的贬值使政府为刺激经济而降息的努力更加困难，因为要将流动性非常高的外国资金留在国内，高利率是十分必要的。
因此现在索罗斯看到了与其“一生一次的牛市”假说相反的情况。怎么办？他的回答非常有趣：“一般来说，我不会放弃建立在仍然有效的前提之上的头寸；恰恰相反，我将在新命题的基础上建立额外的反向头寸。”如果一家基金有两个或两个以上的投资决策者时，也可能会出现这种情况—这些投资策略各异的投资经理有时碰巧会发现他们的操作方向是完全相反的。
他举了一个会让大多数投资者感到困惑的例子：“如果我一开始建立了一个多头头寸，并随后卖空相同的数量，那么价格下跌20％—尽管它对多头头寸和空头的影响是相同的—将使我在多头上的投资只剩下80％。如果我适时地回补空头头寸，就能提前全身而退；不过即使我在回补空头头寸时受到损失，也要比在错误的时间卖掉多头头寸好。”
他指出实际操作要比例子复杂得多，因为他要同时在几个市场上交易。例如，他在7月中旬是如此操作的：“7月14日，星期一，我买了一些标准普尔指数期货，依据是如果考虑到技术性反作用因素，市场应该收高。道琼斯指数在上星期一（7月7日）下跌了63点，而且看空的投机者会期望下星期一再有一次下跌，这样在指数走势图上将形成一个看跌的瀑布形态。那天股市确实收低，因此第二天我就改变了操作方向，而且当这周交易结束时，我所建立的空头头寸已经超过了多头头寸。我还做空了长期债券，并买进一些国债期货。然后，我进入日本债券期货市场，并将我在美国政府债券的空头头寸增加了一倍。我进行这一系列操作是基于这样一种想法：五国集团将采取一致的降息政策，不过由于美元贬值，美国债券市场的反应可能是负面的，而日本债券将上涨。”
我们中有多少人能算到这一步？
从摘录的索罗斯交易日记中，读者应该可以得到一个关于他的方法的基本印象。当然，《金融炼金术》一书能提供更多的信息。
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最近的操作
1988年他犯了一个代价高昂的错误—对抗美元，但在泰国股票市场上的投机取得了成功。
近年来，索罗斯已经积聚起了大量的个人财富，而且量子基金的资产净值也从1 500万美元增长到了20亿美元，他本人也变得更加传统—他在美国权益上的相当大一部分头寸都是道琼斯指数成分股中的蓝筹股。
基本上，他是在寻找那些股票市值低于其破产价值的公司。从这一点上看，他已经成了一位“价值”投资者。证券分析工作都是他的助手来做的，而他只考虑大的问题。他的基金成了沙伦（Sharon）钢铁公司—维克托·波斯纳（Victor Posner）“王国”的核心企业—债券的最大持有者。波斯纳是一个贪得无厌的“公司掠夺者”；他控制了一家又一家公司，并大摇大摆将公司财产装进自己和亲戚的腰包，然后等着迟早要来的诉讼。他最终在佛罗里达被判为有罪。沙伦钢铁公司破产了，而索罗斯正在尽力收回债券的本息。当他听说T。 布恩·皮肯斯（）可能会收购波音公司的消息后，就以45美元的价格购买了一些波音公司的股票—他以前曾在52美元的价位做空过该公司。索罗斯还持有许多较小的头寸，例如达纳柯尔（Danaker）和恩维洛迪纳（Envirodyne）。
作为一个指引，索罗斯的方法对其他的激进型短期投机者更有价值。不过，他的许多思想的确值得我们花些时间来理解。
社会与个人
蒙田（Montaigne）曾一针见血地指出了自己作为波尔多市市长和一名思想家之间的区别。市长应该以身作则并做出符合社会道德的判断；而思想家应该—实际上也必须—有自己的思想：“你可以将脂粉涂在脸上，但不能在心上也涂脂抹粉。”与此相似，索罗斯一方面鼓吹货币管制并公开谴责“绿票讹诈者”（greenmailers）①，另一方面，当事态发展依然如故时，他也会参与货币投机和杠杆收购，因为这是游戏规则所允许的。
投资技巧
下面是索罗斯的部分投机原则：
1。 开始时先建立小的头寸。如果市场走势如预期的那样，那么可以建立一个更大的头寸。这和他的一个观点相对应，他认为，在浮动汇率时代，当趋势延续时，走势的短期波动一般较小。
2。 市场是不会说话的，不要奢望无所不知。“投资者是以有限的资金和智慧在操作：他们不必知道每一件事。只要他们对某方面的了解胜过其他人，他们就有优势”。例如，当索罗斯在沃特海姆公司做欧洲证券销售员时，他发现德国大银行持有的证券组合的价值已经超过了这些银行本身的市值，因此如果你购买了这些银行的股票，那么你实际上不花任何代价就可以分享这些利润。这是投资者判断是否可以行动所需要的全部知识。他行动了，买了大量德国大银行的股票。这个论点非常重要，因为详细的信息是很难得到的。出于同样的原因，索罗斯发现投资于高科技股是困难的，因为这需要较多的专业知识。他因此错过了20世纪80年代的高科技股牛市。
3。 一个投机者从一开始就必须确定他愿意承担的风险水平。这也是最难的事情之一。
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尽量简单化
索罗斯说他从不在经济研究上花很多时间，也不看华尔街的研究报告；他的观点基本上都是在读报时形成的。他还经常和世界上著名的信息机构取得联系。
1981年，他有18名雇员，大部分做行政管理工作。“我没见过他们，也叫不上他们的名字。”索罗斯说。到1988年他说他“说不清有多少雇员……也许有将近50人”。
市场理论
关于股票市场行为的理论主要有三种：基本面分析，技术分析和“有效市场”理论。
1。 他和许多其他的投资者都在很长的时间内保持了超过市场平均水平的投资业绩，这足以证明有效市场理论的荒谬—按照有效市场理论，这是不可能达到的。固执己见的大学教授们认为索罗斯现象可以用运气来解释；但如果真是这样，那么莫扎特的成功也可以归功于运气。业界没有人相信这一理论。索罗斯在日记中讥讽道：“相信有效市场理论的人越多，市场就越没有效率。”
2。 技术分析缺乏一个坚实的理论基础，而且许多内容都自相冲突。
3。 基本分析认为价值—由公司的盈利能力、资产等指标来衡量—决定股票价格。但是，通过股票发行或回购，以及并购等途径，股票价格也能影响上市公司的价值。
我个人认为股票价格最终还是要由价值决定—投资者和投机者不同，他们不是特别关心短期的价格波动。但是，索罗斯认为反身性理论（reflexivity）① 要优于上述三种理论中的任何一种。
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反身性理论
索罗斯“反身性理论”的本质是指认知可以改变事件，而事件反过来又改变认知。这种效应通常被称为“反馈”。用我自己的话说就是，如果公主吻了青蛙，青蛙变成了王子，她将给他更多的吻，他也将吻她……我不知道最后是什么。另一方面，如果你拴住一条脾气好的狗并踢它，骂它“坏狗”，那么这条狗会真的变得很凶，并扑过来咬你，而这又会引来更多的踢打、更多的撕咬。
回到投资方面，如果投机者相信美元将升值，那么他们的购买将推动美元上涨。这反过来又会使利率降低，刺激经济增长，从而推动美元再次升值。与此类似，如果许多投机者相信国际电话电报公司（ITT）或海湾西方石油公司（Gulf & Western）或其他任何公司的股价将上涨，那么他们的买盘就会推动股价上涨，而且公司管理层可以以更优惠的条款利用这些股票作价去收购其他公司，进而拉动股价再次上涨。
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