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市场什么时候可以休息一下
２００7…０6…２２
２００6年至２００7年一年多的上涨中，无论是大盘还是从业人员，看起来都有些疲劳，注意力集中的时间也越来越短。什么时候大家都能休息一下呢？这可能要看成交量的变化了，因为成交量越小说明休息的人越多。
不过从基本面的角度看，有些事还是值得投资者关注的。首先是通货膨胀，２００7年以猪肉为代表的食品价格上涨幅度比较大，很可能会见到单月通胀超过5％的水平，所以升息或取消利息税是没悬念的结果（２００7年以来，通胀迹象明显，CPI多次超过5％的水平，8月甚至达到659％的水平，创下１１年以来的新高。与此同时，央行年内5次加息，一年期存款利率由２79％升至３87％。8月１5日，国务院宣布将利息税从２０％调减为5％——编者注），但更大的悬念却是这次通胀是短暂的还是一次转折。不同流派的经济学家会给出不同的意见，但如果因通胀继续从而导致利息高企，对投资者而言肯定不是一个好消息。从GDP的构成分析，利息本身会侵蚀企业的利润，而可能引起的宏观调控也会降低GDP的增长速度。企业赢利对GDP的增长速度的弹性如果是１∶１０，那么２００8年如果GDP增速下降２个点，企业赢利将少增２０％，这将给以２００8年的赢利预测进行估值的股票带来非常大的压力。
其次是汇率和外汇储备。外汇储备不停上涨，国内顺差也很难缩小。这会带来两个问题，一是出口的自我加强趋势。因为出口企业的竞争力强，所以谁先出口谁受益，因此扩大产能成为理性选择，消费增长反而受到抑制，但这个链条越紧，产能过剩的压力就越大。其次外汇储备加大增加了人民币汇率和出口突然变化的可能性。当年日元在广场协议签订后大幅升值，再盯住美元，其实并不是完全没有理论依据的。因为这样做可以使产能扩张的自循环停止，降低将来产能过剩对经济的伤害，也能立刻使热钱流入停止。中国会不会大幅升值人民币，现在无法知道，但顺差不可能无限制增长，这就像股市不可能无限制上升一样，那转折时会不会平稳呢？投资者无法回答这个问题。
最后一点就是交易本身。数据表明以目前的换手率计算，A股市场的交易成本已超过企业的赢利，而以往国内股市平均的换手率只是目前换手率的１/３。这就像运动对于一个人来说是必不可少的，它能强身健体，但如果长时间运动，反而会损害一个人原本健康的肌体。如果股市继续上涨，换手率就很难降低。换手率下降，而市场平稳盘整，可能是市场参与各方都可以接受的一个选项，但这会不会出现呢？只能走着瞧。
悬念的背后是什么（1）
（漫谈对热点事件的研究和判断）
利益的市场——由国航大幅减少发行规模谈起
２００6…０8…１4
上市公司与投资者在发行价格和发行时机之间的矛盾，有时候会给投资者带来非常不利的后果
“北方有佳人，绝世而独立。一顾倾人城，再顾倾人国。宁不知倾城与倾国，佳人难再得。”这是中国的一首传统名曲。据说当年汉朝宦官李延年在一次宫廷演出时给汉武帝演唱了这首新曲，汉武帝大为感叹，而李延年的妹妹也就是在这个时候被当作歌声中的佳人，与汉武帝相识并由此得宠。故事的开局听起来似乎很美，不过结局可能就没有这么美好了，不久年轻貌美的李夫人突患重病，眼看撑不住了。武帝闻之大悲，亲自探望，但李夫人却以被蒙面说：我久病容毁，不能见您，请日后照料我们的儿子和我的哥哥。武帝说，所托之事自会照办，但希望能见最后一面。李夫人对这个请求却予以拒绝，武帝继续许愿，说：“如能见面会加赐千金，并让你哥哥做大官。”李夫人态度依然坚决，说你让不让他做官不在于见不见我，你看着办吧，武帝磨了半天实在没办法只得离去。武帝走后，李夫人才说，皇帝喜欢我不过是因为我貌美，凡因貌受宠的，色衰必然少爱，少爱恩情就会转淡。所以如果皇帝见我现在已无当日美貌，必然心生厌恶，想马上摆脱我，更别说会重视我的嘱托了。
本文无意从道德层面讨论这个故事的现实意义，不过像李夫人这样清醒地面对生活的灰色，却是可以给人不少启示。２００6年8月股市触底（１54０点）反弹，一个重要的原因恐怕就是中国国航改变了发行计划，大幅减少了发行规模，原因主要有两点，首先是在油价高企的时候卖航空股票，就像是在夏天卖棉袄，卖的东西不是大家需要的；其次中国银行的发行也没给投资者带来多少收益，尤其是网下发行的部分。从目前的趋势看，当网下部分解冻时，参与申购的投资者出现亏损的可能性越来越大。
现在还不知道国航上市后是否会跌破发行价，但无论结果如何，投资者都可能会更清醒地认识到，证券市场首先是一个利益的市场，无论是上市公司、投资者或上市公司管理层，都希望自己的利益最大化。利益一致时大家会合作，但当各方利益发生冲突时则没有人会愿意为了对方而牺牲自己。比如上市公司总是希望在股价最贵的时候卖掉股票，或在最困难的时候融资解困；公司管理层则希望在股权激励前股价越低越好，而在行权时股价越高越好；投资者的愿望则是无论什么股票最好能一买就涨。本次国航网下申购金额冷清和网上申购金额热闹的巨大差异表明（２００6年8月，中国国航A股网下发行遭到机构投资者冷遇，申购量远远低于早期预计的１１75亿股，有舆论称“这是新股申购神话首遭颠覆。”——编者注），现在大部分网上申购新股的参与者并没有经过认真思考，上市公司与投资者在发行价格和发行时机之间的矛盾，有时候会给投资者带来非常不利的后果。
悬念的背后是什么（2）
不过证券市场永远都不是以一个原则来运行的。２００３年全球航运周期来临前夕，中远航运就曾希望融资买船，结果投资者否决了这个议案。２００4年的中远航运已经是一只大牛股。如果在前一年中远航运能够顺利融资，那涨幅肯定会更加可观。
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“5？３０”后市场发生了什么变化（1）
２００7…０7…１6
２００7年上半年的股市跌宕起伏，大喜大悲。作为一名证券投资人员，在短短的半年内也经历了令人难忘的变化。年初，突然发现自己有些跟不上市场的节奏，心生“廉颇老矣”的感觉；其次发现许多投资者开始亲自上阵。虽然我的建议是２００7年的市场风险明显高于２００6年，所以２００6年投资股票比投资基金好的可能性要大，但２００7年市场风险加大，所以由专业人员代劳获取收益应该会更好；第三是越来越多以前向我咨询的人反过来给我推荐一些我没有研究过的股票，令人吃惊的是，这些被推荐的股票几乎都是涨势凌厉；可是过了5月３０日之后又风云突变，前期乐观的人开始纷纷打听市场底部在何方，我估计他们的想法是要不要抄底，应不应该壮士断腕或者离场观望。
其实从价值投资者的角度看，２００7年上半年的股市非常正面，远远强于年初的预期，一些年初担心的事也没有发生。首先是调整，年初非常担心２００7年会有一次比较大的调整，其幅度高于３０％，但半年下来，市值较大的股票，除了年初房地产股调整幅度达到３０％左右外，其余基本采取小调、多次、分批的方式演绎所谓“传说中的调整”。其次，２００7年宏观经济形势也远远好于预期，GDP增长又一次创新高，工业企业利润增长超过4０％，上市公司一季度利润增长超8０％。尽管期间有许多题材股、概念股和ST股出现过度炒作，但其实这部分股票在市场中占比不大，也不是主流。不过另一方面，２００7年以猪肉价格和外贸顺差飙升为代表的不谐和音，也给中国经济的前景带来一些“乌云”，但如果看看创下历史新高的美国股市，看看热情不减的香港股市，再仔细分析国内的上市公司，至少在看得见的将来，企业的赢利数据仍不会发生转折性的改变。
不过经历“5？３０”事件后，可能许多人会相信，对比上半年，现在的市场的确发生了一些变化。首先是市场估值总体上看已基本到位。根据分析师对２００7年上市公司的预期，沪深３００指数的市盈率约为３０倍。２００6年下半年，市场虽然从基本面上看没有太大的变化，但由于金融、钢铁等股票的估值非常低，加上宏观经济及企业利润加速上涨，所以股市出现了一轮较大的涨幅。现在至少从估值层面看２００7年已不具备２００6年的基础，从经济和企业利润层面看，２００6年下半年的基数远高于上半年，所以２００7年除非出现估值的进一步大幅上升，否则想要获得２００6年那样的上涨，难度较大。
第二个变化是２００7年上半年炒作赢利模式的暂时受挫。由于２００7年初许多股票从市盈率角度或绝对股价角度看不高，虽然其基本面也不是很好，但由于大量个人投资者进入股市，使得这类股票出现较大涨幅，较大涨幅又吸引了更多类似投资者跟进，引发市场不断放量上涨。从表面看是“5？３０”事件结束了这种赢利模式，但其实无论从理论上分析，还是过去的经验总结，这种赢利模式都不可能长久。以当时的成交量来看，市场一年的交易成本约为5０００亿，以国内5万亿的流通市值，平均保持１０％的增长，只能抵消交易成本；而从长期看，任何一国的股市长期平均收益率很少有高于１０％的。另外，股票市场中还有一个叫“始料未及定律”的规律，是说政策或信息对股票市场的影响常与当初预期大相径庭。虽然许多人对提高印花税有所预期，但没有人会料到政策出台的方式会是这样的，而其对部分投资者的影响又是如此巨大。不过这其实并不重要，股市运行的规律原本就是如此。
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“5？３０”后市场发生了什么变化（2）
最后一个变化是市场的运行特征。前文谈到２００7年上半年许多个人投资者对炒作赢利模式进行了大范围的尝试，并暂时受到重挫。虽然现在还没有人知道，这种投资行为在今后的市场中，什么时候会卷土重来，但至少接下来的一个季度或半年，市场可能会暂时交由更专业的投资者来接管（“5？３０”之后，出现股民纷纷转基民的现象，基金账户的开户数也一度超过股票开户数——编者注）。大部分的个人投资者，在成交量没有放大的背景下，会更多地选择观望。对价值投资者而言，成交量越少，交易成本越小，分歧越少，投资风险越低，这将是一个比上半年更好的投资环境。只要基金的净申购量被控制在一个适度的范围，投资者会发现一个空间不太大、个别行业或个别股票成为市场主要投资方向的股票市场，而且成交量可能会持续保持较低水平。
如何寻找超级企业
（漫谈对行业和企业的研究和判断）
三四法则：消费类企业
２００5…０8…１8
国内的消费品如各种酒类、饮料、乳业、
电器零售等行业正面临形成稳定结构的阶段
２００5年上半年，华为实现全球销售额３３０亿元人民币，比上一年上升了85％，已跻身全球主流电信设备制造商之列。但在２００１年，由于网络泡沫破灭，全球电信行业陷入低谷，华为因急需资金试图在A股市场IPO。
遗憾的是华为没有通过由科技部及中科院组织的“高新技术企业认证”，因此，内地的投资者也就失去了投资华为的机会。无独有偶，当年国美其实与苏宁一道，首先是选择在A股市场进行IPO的，但是独特的业务模式及财务状况使国美与苏宁都面临着无法通过审批并上市的局面。于是国美选择了去香港买壳，苏宁跌跌撞撞，经过一番周折后才以较低的价格在A股市场IPO。类似的企业还有更早的娃哈哈。
为什么要提这些上市的故事呢？因为这关乎怎样才能从股市中获取较高利润的问题。如果对近１０年（截至２００5年）A股所有股票的收益率进行统计，我们会发现如果不考虑重组及明显较贵的股票，截至目前，最好的5只股票依次是中集集团、伊利股份、云南白药、万科A和第一食品。其中只有伊利股份上市不满１０年，但流通股价上涨近9倍。这5个公司中有4个属于消费领域，而中集集团则是全球货柜制造行业第一。
这个统计结果并不偶然，它说明尽管内地市场还不成熟，但投资获利的规律与所有市场是一致的；其次它说明能够不断成长的公司要么是全球领先的企业，要么是依托国内市场的终端消费型龙头企业。上文提到的几个没有在内地上市的公司也都在这个范围之内。
资本密集型企业的问题在于：一、容易造成产能过剩从而失去利润；二、产品差异化不足，导致低毛利，除非像零售业这样可以通过销售额的大幅增加来弥补。消费类企业则没有上述问题。因此行业内最好的企业一定能给投资者带来长期的高收益，它们也是一般投资者最好的投资选择之一。这类企业不仅包括食品、日用消费品，还包括面对终端消费者的零售、餐饮、网络、金融服务等行业。
２０世纪8０年代，有几个研究商业的学者发现，一般成熟稳定的行业有一个特征，那就是哑铃型结构，即有三到四家领先的企业及一群小企业，而行业排名第一的企业所占市场份额大约在３０％到4０％。后来这几个学者把这个规律称为“三四法则”。国内的消费品如各种酒类、饮料、乳业、电器零售等行业正面临形成稳定结构的阶段，尽管这类企业中已有部分股票为投资者带来了较高的回报，但投资者可以继续观察，5年甚至１０年之后，这类公司是否还可以为大家带来较高的收益（至２００7年１０月底，消费品行业是这轮牛市增幅较大的行业之一，已经给相关投资者带来了不少收益——编者注）。
白酒演义
2007…11…05
有一天亨氏企业的CEO突然接到一个电话，对方自称是对冲基金管理人，他说我们共进午餐吧，我想和你谈一谈亨氏企业营销的问题。为什么要和你共进午餐呢？我的工作很忙，CEO耐着性子回答。最好还是见见面吧，因为我已经是亨氏的第一大股东了，这个基金经理不紧不慢地说。故事接下来的过程这里不再细述，但故事的结局倒不错。故事的两个主人公相谈甚欢，而这个对冲基金管理人也是一个营销高手，他非常中肯地评价了亨氏企业存在的问题和所面临的竞争压力，并提出了整套改进的计划。CEO经过研究，很快对公司的经营进行转变，公司的经营和股价也在共同回升。
这是一个投资人改变企业价值的典型故事。国内的资本市场现在还很难出现这样的双赢案例，记得去年某名牌酒业公司由于投资了一个化纤企业，而在股改时被要求剥离，但企业硬挺了过去。不过今年那个化纤企业倒是赶上难得的行业景气，所以没有竞争力的化纤企业被顺利地处理。我在与上市公司接触时，对那些特别关心股价的公司，一般都会比较谨慎；对一点也不关心股价的公司，一般都不会长期投资；持中间态度的公司，则总是希望听听总经理对行业及企业战略的看法。有次一个企业的老总到公司路演，人还没走就发现基金经理在卖股票，原因是这个老总对自己的行业一无所知，而且似乎也没有太多要做好的意愿。正如巴菲特上个月到中国来接受采访时说的，他只是看了中石油的财报就买入了大量的中石油股票，因为这笔投资的主要原因是油价要涨，油价才是主要矛盾，所以当油价涨到七十美元后，他选择减持。有时候判断企业的投资价值正是通过分析企业经营中的主要矛盾获得的。
这几年白酒行业的演变就是说明这一点的很好案例。当王国春开始用现代营销的观念经营白酒后，五粮液从一个普通的浓香型白酒一跃变成中国的酒业大王。它成功的要点是：分离基酒中品质最好的部分，做主打品牌五粮液；按商务活动的市场需求定价；像鲁酒一样进行品牌推广；大力培养全国范围的经销网。这四部分正是营销学中的“4P”，产品Product、定价Price、促销Promotion和渠道Place。通过对现代营销学的应用，五粮液获得巨大成功，这也引来众多酒厂的模仿，全兴酒厂从酒鬼酒的案例中吸取经验，把全兴大曲中品质最好的部分，以水井坊的品牌高价推出，这进一步确立了高档白酒的概念。据说，当时王国春正因病住院，获悉水井坊定价在五粮液之上时，整夜未眠，断然决定五粮液提价，正是这个决定拉开了白酒连年提价的序幕，也动摇了五粮液酒业大王的基础。为什么呢？这是后话。到这时，白酒高档化正式完成，茅台、五粮液和水井坊也成了高档白酒的代表（后来老窖也加入了这个行列）。原名绵竹大曲的剑南春则采取差异定位策略，建立了中国中档白酒的标准。大约也在这个时候，老窖开始推出国窖1573，它们的创意是历史和文化，而它的广告词可能是所有酒业广告中最易让人记住的。老窖的创意成功地把高档洋酒从高档白酒中分离了出来，这使得高档白酒免于高档洋酒的竞争。而生产葡萄酒的张裕则要面临国外葡萄酒的强大竞争压力，这使投资者对它的未来心存疑虑。最后的主角是茅台，茅台的贡献在于成功推出了年份酒，把高档白酒延伸为奢侈品，而这种延伸很有可能会颠覆中国白酒的现有版图。这就是过去十年中国白酒的主要故事，而这十年的故事可能仅构成整个故事的上集，下集也许已经开始，它会有些什么样的内容呢？
怎样才能从股市中获取较高利润
（漫谈对股票的研究和判断）
周期的轮回
２００5…０3…03
周期类企业的投资盈利模式尤为重要
企业的赢利之道就是赢利模式，而企业如果能够通过一种难以复制的赢利模式长期维持其较高的毛利率及利润