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周期的轮回
２００5…０3…03
周期类企业的投资盈利模式尤为重要
企业的赢利之道就是赢利模式，而企业如果能够通过一种难以复制的赢利模式长期维持其较高的毛利率及利润增长，管理学上就称这个企业处于利润圈之中了。如DELL的直销模式使它长期成长，打败一个个竞争对手。２００5年２月：“全球第一女CEO”卡莉？费奥瑞娜被解职的一个重要原因就是惠普偏离了“惠普之道”，在与DELL的竞争中落败。
周期类、科技类、资源类、自然垄断类是几种主要的投资赢利模式，对中国而言，由于周期类股票占A股总量的6０％以上，所以周期类模式尤为重要。典型的周期类企业处于产业链的中游，对上游及下游十分依赖。当这个企业的下游需求大量增加时，其产品就会涨价，但此时上游还没有涨价，这时这个企业业绩会暴涨。但反过来当上游涨价时，下游往往会因为需求下降而导致价格见顶回落，两头挤压，业绩会暴跌。
这类企业的业绩波动有以下几个特点：在低谷时毛利率越低，景气时由于涨价业绩增长的幅度越大；扩产周期越长，景气持续时间越长；每股销售额越大，景气时由于涨价每股收益增长的幅度越大。
汽车的每股销售额最大，扩产周期相对较短，所以汽车比钢铁、石化的弹性要大，涨时涨得多，跌时跌得快、跌得狠。２０世纪8０年代，当时全球最好的基金经理彼得？林奇曾在行业最低谷时大量买入克莱斯勒，由于CEO艾柯卡的出色领导及汽车行业的复苏，克莱斯勒业绩迅速复苏，股价暴涨十倍。此时，彼得？林奇迅速兑现收益。而汽车行业又在一年后步入低谷，克莱斯勒股价随之大跌，彼得？林奇又在低谷时买入，再过一年克莱斯勒重又大涨。所以彼得？林奇在他发行量极大的一本书中说，在市盈率最低的时候买入一只周期类股票，是一种可以让你在短期亏很多钱的最有效办法之一。不过，这句话也是说易行难，因为没有人能准确地判断什么时候业绩见顶或者市盈率最低。那怎么解决这个问题呢？主流的投资者最后选择了周期类股票的净资产和长期的ROE（即净资产收益率=报告期净利润/报告期末净资产，用来作为判断上市公司盈利能力的一项重要指标，即公司将盈余再投资后生产更多收益的能力——编者注）水平作为买入和卖出的依据。如果一个周期类企业所属行业稳定，公司质地优良，股价大大低于净资产，几乎可以肯定，长期而言盈利的机会要大大高于亏损。如果一个周期类企业没有进入壁垒，长期ROE是7％，而现在的ROE是２０％，那你应把这个企业的当期市盈率乘以３，看看是否已经太贵。
主流资金在改变投资策略
２００6…０9…１8
当一种投资策略较少被采用时，就是有可能获得超预期收益的时候
从博弈学上说，两个人的PK是一种典型的博弈模型，就像是两辆车在一条车道上相对驶来，如果两辆车都不退让则都会被撞毁；如果有一辆车退让，则不退让的车会安全驶过，而退让的车会翻倒路边。从策略上看，谁如果能让对方首先确信，自己将不会退让，那么对方的最优选择就只能是退让。因为如果不退让，车就会被撞毁；而如果退让则只是翻车。所以，当我们看到两个超女在PK时，如果有一个意志不够坚强，就会很容易在心理上退让，说出类似自己已经很累或已经满足的话，而另一个超女表现出一定进入下一轮的信心，那么结果对前者会很不利。当然，如果双方都不退让，那么只能看临场发挥了。
每年、每半年甚至每季，投资机构都会发布各自的投资策略报告。投资策略有效的必要条件之一，是市场上大部分投资者没有采用这种策略；否则这种策略是很难有效的。换句话说，投资策略的矛盾在于，如果大家都采用同种策略，则很可能只能获取市场平均收益；如果大多数人并没有采用，那么反倒存在获取超额收益的可能性。比如投资者如果遵守成长股投资策略，选择基本面变化不大、业绩持续增长的行业龙头企业，如银行、零售、食品、饮料等行业龙头企业，从过去的数据看其收益率要远远高于市场平均水平；如果投资者通过打听消息或短线炒作，我们知道，无论如何这些投资者的平均收益都不会超过市场平均水平。所以尽管股市非常不错，但其实收益率超过5０％的投资者肯定不是多数，这表明无论现在有多少投资者声称自己是价值投资者，但在实际操作中，遵守这种策略的人肯定是少数。
前期，由于成长速度较快的中小规模股票的巨大赚钱效应，市场资金普遍抱有高回报预期，而好股票已经上涨到位，所以题材股成了这些资金的主要目标，大盘股因为预期收益率低，反而出现下跌。但如果题材股没有业绩支撑，终究只是一场游戏，资金的平均收益也仍是零。而低速成长大盘股虽然成长的速度不快，每年的预期收益率也只有１０％至２０％，但如果估值上出现优势，其收益率就会大大提高。所以当市场发现高回报已不可能，从而接受较低收益预期后，低速成长的大盘股反而成了最有吸引力的股票。这同时也表明，当一种投资策略较少被采用时，就是有可能获得超预期收益的时候。
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假如为２０年后选一只股
２００7…０5…２8
选来选去，大众的审美标准集中为三条
“寒塘渡鹤影，冷月葬花魂”，这是《红楼梦》第七十六回里“中秋夜大观园即景联句”中史湘云和林黛玉的联诗的最后两句。当时湘云出一句“寒塘渡鹤影”，黛玉又叫好，又跺脚，几乎为之“搁笔”，幸好想出这一句来，才将对方压倒。正在这个时候妙玉来了，说这太过悲凉，不要再联了，遂结束。大红学家周汝昌，认为这两句诗不是普通的好诗，而是预示着史湘云、林黛玉的结局。虽然高鹗续的《红楼梦》中，黛玉在宝、钗新婚之夜吐血而亡非常具悲剧性，而且被大多数中国人接受，但在曹雪芹的构思中，林黛玉应该是在一年后的中秋月圆之夜投湖身亡的。到底这个结局是否真是曹雪芹的本意，这是一个仍未有答案的历史之谜。
1987年版《红楼梦》的主角陈晓旭2007年5月去世，一度成了全国各大媒体的头条，红颜早逝、巨额的捐款以及人们对上世纪8０年代那个还算比较纯真年代的回忆，让许多人生出不同的感慨。《红楼梦》是中国人生活的一本百科全书，因作者早逝所以没有结尾，但无论小说中有多么繁华的开始，每个读者都能从字里行间看到明显的悲剧结局。
一次同事们一起聊一个不太合时宜的话题，如果给自己的后代留一只股票会选什么股票？虽然现在市场热火朝天，但想想是给２０年后的子女留一只股票，还真不容易。首先，不会选重组或资产注入的企业。这事风险太大，成功的概率较低，如果买了一只重组未成功的概念股，就血本无归了。其次，科技股尤其是投入很大的科技股要慎重，比如像京东方这样的公司，科技企业的核心能力是技术，而技术开发的周期一般是5年，也就是说科技类公司每5年就会经受一次新技术的挑战，如果公司转型成功则能更上一层楼，如果应对有误，好一点被收购，运气不好就难说了，像康柏电脑这种昔日的明星，现在早已不见踪影。再次，垄断企业也不是最佳选择，一是市值较大，上升空间有限，二是没有经过竞争考验，现在利润率越高，将来受到的压力就越大。最后，产能扩张型周期类股票也得回避，因为产能扩张型的企业一旦遇到宏观经济不好，过剩的产能无法退出，企业利润总会变坏。
所以选来选去，大家的“审美标准”集中为以下几条：第一，最好是消费和服务业，特别是金融服务业，能源或资源也行，属完全竞争行业；第二，市值规模最好不要太大，但品牌经营的时间要长一些；第三，行业的领袖企业，有诚信经营的良好记录。
虽然比较困难，但按上述标准排除了目前大部分的热门股后，还是可以选出股票的。不过可能没有人当真，因为这样做下来投资利润是倒数的。其实国内股市总市值加上海外上市公司的市值已与中国GDP相当（美国是１２０％），也就是说，就算国内可以注入上市公司的资产全部注入，可以改善经营的企业都改善，从全市场投资估值角度看也差不多了。但国内股市与GDP的比例只是一个经验数据，虽然以前在其他国家没有被显著突破过，中国会不会突破呢？不能确定。倒是所有投资者都能看到股市的繁华，各种股票就像各类选秀节目一样灿烂，既然投资赢利如此简单，如1987年版《红楼梦》一样经典的股票和选股方法更多的是一种回忆了。
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基金管理人的工作（1）
2007…11…13
作为专业投资者的基金管理人，其实并不能给投资者创造价值，也无法回避股市下跌的系统风险。基金管理人只是更懂得投资的收益只是来自企业本身这个道理，他们的工作就是通过训练、纪律和合作，来更好地把握这种收益
一次作报告，遇到一位叫随心的美女主播，她自称是“月光”一族，因为每月花光，所以从不炒股。虽然我在作报告时总会建议，投资应是生活的一部分，它会额外增加人们的财富，但如果你遇到一个似乎对未来完全没有忧虑的人，一个看起来满脸都是快乐的人，你是无法开口去宣讲复利的威力的。她曾是一个主播，所以有很好听的声音，好听的声音让你只想静静地听她讲话，而她正好也是一个喜欢讲话的人，她在车里给我们讲了一个动听的故事。
从前有一个香火很旺的寺庙，寺里住着一只蜘蛛，每日她在结网之余，看到来来往往的香客，这些人总是心中戚戚，要么求佛祖保佑将来能如所愿，要么求佛祖保佑，能追回已逝去的健康、财富或是爱情。由于长年受香火熏陶，这只蜘蛛已成了不凡之身。就这样过了五百年，一天佛云游来到这座寺庙，临走时他看到屋椽的这只蜘蛛，便问道：蛛儿，你说，这些熙熙攘攘的人来到这里皆是为何？蛛儿想了片刻，回答说：为了求两件事，一件是没有得到的；一件是已经失去的。佛听后无语，径自离去。又过了五百年，一天阳光明媚，蛛儿正在晒太阳，突然一滴美丽的露珠滚落在蛛儿身旁的蛛网上，这滴露在阳光下泛出七彩光芒，晶莹剔透。蛛儿被深深地吸引，她想要是能一辈子与这滴华丽的露在一起，那会是多么的幸福。她小心地守候，担心这滴露会在什么时候溜走。忽然一阵风起，这滴露果然随风而逝。怎能这样，蛛儿伤心欲绝，她无法相信露会离她而去。从此她的生活变得非常暗淡，华丽的露总在她的眼前闪现，她认定露就是她的幸福所在。又过了五百年，佛再次来到这座寺庙，他看见这只可怜的蜘蛛形神憔悴，就问：蛛儿，你说这个世界上什么是幸福呢？蛛儿想到心中的露，就说，幸福就是那些已经逝去的和永远无法得到的。看来这是你的心声，这样吧，我让你在人世间走一遍，让你经历这段尘缘。
就这样，蛛儿投胎为一个京城大官的女儿，她平静地成长了十六年，出落成一个亭亭玉立的大小姐，但她心中时刻惦记着华丽的露。就在这时，皇城突然发布消息，大王子露要选皇后。蛛儿看了告示，立刻感到，这个大王子露就是她日思夜想的露，看来佛真是慈悲，要让她在人间经历这段尘缘。但面见露的结果却大大出乎蛛儿的预料，露对她没有任何好感。蛛儿百思不得其解，难道佛要让她好事多磨，她心事重重前去寺中许愿。就在出寺的时候她看见了同样前来许愿的大王子露，但露仍然像不认识她一样，从她身边走过。为什么会是这样？蛛儿又一次陷入了悲痛的深渊。一个月后，皇城宣布，大王子选中了心中的皇后风。蛛儿在病榻上得知，风再一次把她的露带走。她责问，佛，你说要让我经历这段尘缘，为什么又一次让我绝望。蛛儿渐渐病入膏肓，忽然一天皇城传话，二王子草要来求见。不一会，二王子草来到蛛儿的床前，他说，蛛儿，我是寺中墙脚的那棵草，我已守候你一千五百年，但你总是高高在上，从来没有看我一眼，不过这没关系，我才得知你就是蛛儿，所以一定要来见你。蛛儿已病得无力坐起，她百感交集不知该如何表达。突然白光一现，佛走了过来，佛说，蛛儿你现在知道，幸福并不是已经逝去的，也不是永远得不到的，幸福就在你身边，是你现在所拥有的。
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基金管理人的工作（2）
这是个有些凄美的寓言故事，车上的人听了之后都陷入沉默，为什么不给我一些掌声呢，主播并不想让气氛沉重。掌声把大家从故事中拉回现实，大家开始调侃主播现在所有拥有的那个幸福。而我的电话在这时响起，朋友在电话里问道，怎么办？大盘跌了这么多，是抛还是买？大盘明天会不会反弹？这是一个我不断被提问的问题，我一时不知该如何回答。
确实，股市从6000多点到现在已快调整20％，但这并不出乎意料，就像周润发在《满城尽带黄金甲》中对周杰伦讲的那句台词，皇位迟早是你的，但你不要抢，要抢，我就不给你。其实从价值投资的角度看，投资的收益全部来自企业价值的提升和分红回报。所以对投资者来说，只要企业赢利存在，回报就一定存在，投资者只需耐心等待。但如果投资者总是眼红别人手中上涨的股票，总是后悔已经错过的上涨机会，总是抢进抢出，赢利其实反而会越行越远。而作为专业投资者的基金管理人，其实并不能给投资者创造价值，也无法回避股市下跌的系统风险。基金管理人只是更懂得从宏观上说，投资的收益只是来自企业本身这个道理，他们的工作就是通过训练、纪律和合作，来更好地把握这种收益。
根据对美国股市的统计，几十年来，美国股市的平均收益约为10％，而基金的收益约为7％，但一般投资者的收益只有3％。所以，投资无需对已经下跌的股票追悔不已，也不必奢望通过炒作就可以获得超高收益，投资最重要的是关注企业的赢利本身。过去两年股市的高回报，一方面来自估值的提升，一方面来自企业赢利的快速增长。两年前国内上市公司的净资产收益率只有10％左右，今年净资收益率则可能达到18％，这个数据已达到国际水平。而如果净资产收益率不能进一步提升，那么企业赢利只能是外延式增长。这表明明年的企业赢利增长速度很可能会恢复到平稳增长的水平，而这也从根本上决定了股市的回报。
资产管理的重心
２００6…１０…１6
首先是寻找一个平均收益尽可能高的市场，让更多的投资者获得合理的收益
曾经参加过一次小型研讨会，会议的主题是如何提高投资的收益率，地点是在西藏拉萨，当时颇有一些华山论剑的味道，只是有些参会者还处于高原反应之中。不过随着会议讨论的展开，三种流派还是越来越清晰：一种是以个人小额投资者为代表，他们对财富神话最为敏感，希望能够获得超高收益的独门暗器，无论这门暗器是否可信。因为市场上确实存在着从几万元起家，通过１０年左右的证券投资获得超过亿元财富的神话故事。第二类是私募派，由于资金来源受限，他们最大的特点是追求绝对收益，因此长期投资或公司价值对他们并不是最重要的，市场存在的定价错误或套利机会才是他们获利的最重要基础。不过有些资金来源比较稳定的私募派，也开始采用类似巴菲特的长期持有、价值投资的方法。第三类是公募派，由于规模较大、信息公开，所以比较重视互相之间的收益比较，而投资技术上则主张在价值的基础上，通过行业配置和个股选择的变化获得更高的收益。数据表明，虽然基金组合中许多盈利较大的股票持有时间较长，但表现较好的基金其实换手率并不算低。由于券商和QFII未参加讨论，所以没有出现类似武侠小说中的五大门派之华山论剑的盛况。
三个流派互不服气，争论什么样的投资方法或投资技术最适合广大股民。这使我想起小时候听的《西游记》里的一个故事，当年孙悟空大闹天宫，玉皇大帝无法控制局面，只得请来如来佛主持公道。如来佛与孙悟空打赌，孙悟空虽然可以一个筋斗翻出十万八千里，但仍翻不出如来佛的手掌。赌局的结果大家都已知道，但当时孙悟空一定想不通，为什么如来佛的手掌会比十万八千里还要大，我那时听到这个故事也无法想通。
统计学有一个基本的概念叫正态分布，用在投资学上可以认为，如果投资者数量足够多，那么投资者的数量和投资者获得的收益是按钟的形状分布的，横轴是收益的多少，纵轴是投资者的数量。因此，无论投资者拥有什么样的独门投资暗器，或者多么洞悉套利机会，或者多有耐心坚持长期投资，收益率的分布结果都不会改变。也就是说大部分投资者的盈利与市场平均收益相当，一旦收益比平均收益高或低，投资者的数量都会急剧降低。这个规律就像如来佛的手掌，无论投资者如何努力都不可能突破。
所以无论何门何派，如果管理资产数额足够大，那么资产管理的重心，首先是寻找一个平均收益尽可能高的市场，而不是在一个平均收益低的市场中寻求超越。从广大投资者的角度出发，资产管理的重心则是让更多的投资者获得合理的收益，而不是让这些投资者中的极少数人获得超高收益。
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都是飞机惹的祸（1）
２００6…１０…１7
资产管理的首要任务并不是发现牛股，而是管理风险
１98０年底，《滚石》杂志想做一个约翰？列侬和小野洋子的报道，于是派杂志社年轻的女摄影师莱博维茨前往列侬和洋子栖身的公寓。莱博维茨当时因为拍摄过一些摇滚乐歌星的照片而小有名气，但她仍只是一个听命于主编的摄影师。不过为了让列侬更好地投入，她讲大话对列侬说，这组照片中将有一张成为下一期《滚石》杂志的封面。列侬和洋子都�