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我采取的一套方法很简单：观察并分析产生噪音的真正起因；看看那些起因与基于经济和金融基本面以及市场技术面的独立而截然不同的估值分析会有怎样的关系；将最初的分析所见与市场专家的观点进行比照检验；得出对受影响的金融资产估值以及通过共同所有权（mon ownership）或其他相关性驱动因素相关联的金融资产估值的短期和长期意义。
在很多情形中，正确的做法是让噪音“渐渐弱去”，即将噪音当做暂时的可恢复正常的偏差来对待。但在某些重要情形中，正确的反应却是将噪音解读为包含了信号，即噪音表明，在某些市场部分，支配绝对和相对价格的参数已发生实质的变化。正确对待噪音的态度是抵制最初的诱惑，不要简单地因不屑于思考噪音而忽视了噪音。书包 网 。 想看书来
碰撞 引言（4）
我不经意间通过太平洋投资管理公司一份定期出版物以及《金融时报》和《新闻周刊》上的专栏记录下了这一过程。6 这些文章目的很简单：解释市场近期出现的发展和趋势，包括这些发展和趋势对将来投资策略与政策会产生怎样的影响。在此过程中，我意外地收集到大量证据，证据表明噪音正在发出信号，说明出现了影响全球经济和金融形势的深刻但至此尚少有人理解的变化。
来自市场的噪音，其性质发生的转变支持了这些证据。从2004年和2005年开始，我们从噪音一般与市场序列发生的非一致现象相联系的世界步入明显同步发生非一致现象的世界。换言之，来自不同市场部分并且音量逐渐增强的信号，并非只是随着时间的推移产生非一致性，而是已日益同时变得不相一致。
近期一些非一致现象
近期有很多异常现象的例子，其中若干例子将在第1章详细讨论。或许对这一变化最生动的说明出现在2005年年初，时任美国联邦储备委员会主席的艾伦·格林斯潘将一个事实描述为“谜题”：在美国短期利率（联邦基金利率）连续较大幅度上调的过程中，一直伴随着长期利率的下跌。7 的确，在投资者看来似乎极其漫长的一段时间内（其中很多投资者平常觉得一周本已是很长时间），美国债券市场提供的关于经济的信号，与世界上最具流动性的另一市场即美国股票市场发出的信号产生
了冲突。
该非一致现象发生期间，在盯住美联储者，即华尔街以预测世界上最具影响力的利率…联邦基金利率…为生的经济学家和分析师群体当中，出现一个相当怪异的情况。2006年中期，联邦基金利率位处时，绝大多数盯住美联储者分化为截然不同且意见相左的两大阵营。一方信心十足地预测联邦基金利率会大幅上调…至6％，而另一方则同样信心满满地预测联邦基金利率会削减…至4％。我记得自己当时好几次提到过，我想不起在如此值得称道的市场观察者之间，在关于利率调整方向和调整幅度的看法上，曾发生过如此巨大的分歧。
然而，尽管意见分歧如此之大、来自世界上两个最具流动性的金融市场的信号如此不一致，市场波动性和不确定性（或称之为市场恐惧心理）的传统指标却连续创下新低。太多的市场参与者开始将市场波动性的下降与总体风险的下降混为一谈。这致使他们冒着前所未有的风险进行交易。有问题的贷款放出了，并且随着金融炼金术逐渐发挥作用，大量资产负债表（包括美国房屋拥有者的资产负债表），使用过于复杂的投资载体、产品和工具，杠杆程度过高。8
为解释这些经济和金融非一致现象，我在太平洋投资管理公司和哈佛大学管理公司与同事进行了研究，研究发现三个结构性影响因素。随着这三个因素逐渐发挥作用，无论从三个因素独立的角度看，还是从三者相互作用的角度看，它们都发出了非同寻常的信号。在发挥作用的过程中，它们让现有模型陷入混乱，让已为人接受的经验法则无所适从。而且，虽然它们并非是仅有的在发挥作用的因素，但它们具有足够的影响力，可以解释令投资者和政策制定者困惑不堪的很多问题。
错过信号
在非同寻常的信号日益常见的过程中，并未伴随出现市场参与者意义足够重大的调整。太多的投资者非但不努力寻求新的分析和操作方法，以便更好地理解新出现的情况，反而承担更大的风险，用后视性方法全力以赴地从事新的投资活动。政策制定者表达了些许不安，但似乎并不愿意也没有能力采取多少行动。的确，随着政策制定者长期使用且看似安全有效的模型未能解释当今事实的现实，他们与多数市场观察者一道，转而变成“数据依赖”（dtae dependent）。尽管他们已认识到经济和金融高频信息不可避免地具有波动性，并且易受事后重大回溯性修订的影响，但还是采取了这种数据依赖性做法。书包 网 。 想看书来
碰撞 引言（5）
这样的局面急需一次无序解链（disorderly unwind）。的确，没有健全有效的分析工具和方法，横渡市场会面临一个问题：当高频数据和（或）价格出现一次突然转折时，后果可能会非常严重。这一现象当然从2007年夏季开始已清楚地得到了说明。在随后发生剧烈动荡期间，金融系统遭受巨量损伤。尘埃起初开始消散时，媒体首先估计“大银行”9 损失180亿美元，随后这一估测数据又经德意志银行分析师修订至4 000亿美元。
美林证券核销80亿美元，斯坦·奥尼尔（Stan O诳eil）随后辞去首席执行官一职。花旗集团首席执行官查克·普林斯（Chuck Prince）在公司又损失8亿～11亿美元之后，也步了奥尼尔的后尘。事情并未到此为止。数周之后，两家机构宣布出现新一轮亏损，华尔街错愕不已；然而，几周后又一轮亏损的宣布接踵而至。遭受损失的机构并非仅此两家。
瑞银集团起初对自身所做的乐观估计让位于一笔数十亿美元的次贷核销，这笔核销后来导致全年出现亏损。一系列类似事件发生于摩根士丹利以及华尔街和欧洲的其他地方。的确，高盛集团似乎独善其身，成了唯一一家成功横渡这场湍流的大型投资银行。10 而且，有几家大型机构没有被迫展开一系列筹集资本的应急行动以防护其资产负债表，高盛集团作为其中之一也显得颇为突出。
银行系统发生的混乱只是金融市场动荡的一部分。多家抵押贷款公司破产倒闭。给市政和其他机构所发行债券提供保险的三A级保险公司，面临巨额亏损，并可能遭到资信降级，这也迫使它们寻求紧急资本注入。
金融市场的损伤促使政府和中央银行进入危机管理模式。有几个例子清楚地说明了这一点，譬如，美联储数次急剧削减利率，美国政府实施一揽子紧急财政刺激。然而，官方部门（即政府、中央银行和监管机构）的可信度受到削弱，例如，英格兰银行在政策上被迫公开实行了180度大转弯。的确，在主要工业国家，可以说每个官方和私营监管机构均遭到一些批评，如信用评级机构就是如此。
我们不要忘了主街。金融市场发生的动荡引起了立法关注，人们担忧动荡会对整体经济造成附带损害。人们越来越多地提及“信用紧缩”（credit crunch），这引起政界人士的关注，并促成多次立法听证，尤其是在美国国会。受到征询的问题，范围大大超过最近的触发因素（即次级抵押市场的崩溃）和潜在的后果（较高的实际和预期丧失抵押品赎回权发生率）。征询范围也包括消费者保护和金融监管的失败、市场欺诈所起的作用、货币市场的近乎瘫痪、银行间活动的脆弱性，以及信用评级机构的活动。而且，一些政界人士一边看着等在一旁的有耐心的新鲜资本起着潜在的稳定作用，一边质疑这些资本的动机，而不是欢迎它们的介入。11
无怪乎观察者已开始提出关于这场动荡长期影响的问题。有些观察者不认为这是一次阵发性呃逆，倒是担心这将导致已迈入全球化进程的双腿退缩回来，更确切地说，这将导致跨越地域边界和金融产品边界的市场一体化发生脱轨。
新的长期现实
近期一些观察者…尤其是一度支持而现在却愿意抛弃金融全球化的人…所做的反应，使我想起5～7岁孩童踢足球的方式：两个队的孩童往往像喧闹的兽群一样追逐足球。他们实际上完全是数据依赖的。他们的玩法与年龄更大的人形成鲜明对比。因为对这种游戏有更好的理解，并且更具战略性思维，年龄更大的人会尽力在场上保持自己的位置，更多地依赖于让球运动起来。txt电子书分享平台
碰撞 引言（6）
那么，你会问：有助于解释噪音的结构性因素是什么？为什么市场参与者一直以来发展适当的分析工具和方法如此困难？
我确信你已偶然发现贴有不同标签的以下三个因素。
第一，全球经济权能和影响力在发生根本性重组，包括逐渐向一批以前若是具有也很少具有系统性影响力的国家切换。
第二，一批国家，包括以前更习惯于身为债务国和借款国而非债权国和投资国的一些国家，显着积累了金融财富。这已使得主权财富基金（SWF）的系统性影响力更显突出，12 增强了将其资本进行多样化配置的自然愿望，并吸引了工业国家政界人士的注意。
第三，已深刻改变很多市场进入壁垒的新金融工具出现急剧增长和扩散。对于有些人，诸如格林斯潘之类，这些新金融工具是风险转移和风险多样化的一个重要来源；对于另外一些人，诸如众所周知的价值投资者沃伦·巴菲特之类，这些新金融工具构成了类似于大规模金融破坏性武器的“定时炸弹”。13
这三个因素的相互作用，已引起并将继续引起全球经济和金融主要关系的决定因素发生深刻变化。随着新的参与者、工具、产品和机构发挥越来越大的系统重要性，并且以不同于以往的方式发挥重要性，市场便会发生碰撞。由此看来，市场参与者一直以来难以做出快速而有效的适应性调整也就不足为奇了。
这些现象现在从基本变量新的且在某些情形下以前不可想象的驱动因素的出现中可以看出，这些基本变量包括全球经济增长、国际贸易、价格形成和资本流动…投资者应严肃对待这些变量，因为它们对于选择适当的投资策略、业务模式和政策极其重要。这些现象从金融业以前处于支配地位的选手持续面临的压力中也可以看出，尽管其中有些选手目前调整的速度比其他选手更快。市场之间联系正在发生变化的方式，也是这些现象存在的明证；结果，多样化不再像曾经发生过的那样，给投资者带来同等程度的安逸感。所有这一切不可避免地致使新的复杂的“结构化产品”及有关投资载体的生产和消费产生过大波动，结果便需要进行代价高昂的“打扫清理”。
产生于新现实的管道设施问题
历史告诉我们，根本的结构性变化难以跨越还有一个原因。难以跨越并非仅仅因为对风险的识别被耽搁了、风险的构架已有不同，原因还在于，结构性变化未伴有发挥功能的器具得到更换，这些器具包括金融市场的“管道”和基础设施。然而，很多投资者无论乐意与否都不由自主地纵身跳进市场。
这些原因结合在一起便导致一个典型的管道设施问题：管道完全不能处理新老交易流量。从单个公司的层面看，情况是如此：资产组合经理愿意使用新的策略，而与此同时，中后台尚未拥有适当处理和维持这些策略的能力。从作为整体的金融系统的层面来看，情况也是如此，基本参数…诸如估值、价格发现、透明度和适当监管之类…冒着被突然淹没的风险。从政策的层面上看，情况还是如此，传统政策工具不再那么有效了。
就像你在家中碰到的管道设施问题一样，结果必然是一个令人不快的打扫清理过程。管道设施问题的代价可能很大，因为代价不但与问题本身有关，也与附带损坏有关。的确，投资者不仅理解新目的地（或称之为“稳定状态”），包括新目的地对机构和组织的系统配置（set…ups）可能产生的影响，要面临困难的挑战；投资者还必须理解并跨越不免会风大浪高的非线性旅途。而且，伴随这样的旅途而来的，可能会出现市场事故和政策错误。
碰撞 引言（7）
由于迅速认清和适应多个结构性变化存在困难，必然会出现这样的情形：有些投资者（包括以前获得成功的投资者）会绊倒，有些公司会倒闭，有些受人仰慕的政策制定者会反应迟缓，有些国际机构会失去相关性。只要出现这些问题的有关方面的数量保持不扩大，对于总体健全的长期巨变来说，它们将只是构成“皮肉之伤”。但是，如果少数变成众多，世界会面临一个混乱调整的前景，这个前景将以令人失望的经济增长、更高的失业率、加剧的贫困、贸易战、资本管制以及金融市场的不稳定为其表现特征。
理解新现实的思考框架
在此背景之下，本书旨在记载和详解正在发挥作用的结构性根本变化…既包括单个变化带来的影响，也包括这些变化在界定一个新长期目的地时共同作用的方式。在此过程中，本书也探讨通往新目的地的旅途。同时阐述新目的地和旅途，会给读者提供分析工具和方法（analytical anchors）…如果你愿意，不妨称之为心理模式，这些分析工具和方法可以帮助制定和实施应对一个经济和金融变化时代的策略。
如果本书有助于读者更好地理解正在出现的全球新长期现实的性质和意义，我认为就实现了我写本书的目标。为达这一目的，本书详细说明了市场参与者面临的挑战，并提出了应对这些挑战应采取的方法。应对焦点在于，既能处理最可能出现的长期结果（即锚定分布腹部的结果），又能处理潜在的重大动荡（即分布的肥厚左尾）。
在实现这一目标的过程中，我还提供一个思考框架，解释金融业和政策界出现的新情况，包括始于2007年夏季的近期市场动荡和流动性混乱。我会论证这些新情况的出现有一个共同根源：结构性巨变往往带来一些新的市场活动，而新活动最初会超出系统容纳和维持其存在的能力。这种不相匹配的情况，直到在单个公司和国家以及多边系统的层面上可能出现迁延持久的调和期之前，将在一段时间内继续发挥作用。
因此，本书的分析会使你更易理解这样一些因素：金融活动近期向传统监管范围之外的大规模迁移；系统性动荡的来源和受害者近乎180度的彻底转变；给某些投资工具进行估值时存在的困难；结构性投资载体（SIV）和其他资产负债表外导管（conduits）的急剧增生；主权财富基金的新影响力。
最后，分析也会涉及世界上最为成熟先进的银行系统遭受重大压力的罕见奇观。分析会使你更易理解充满活力的商业票据信用市场为何出现停止运作的情形，而这以前被视为极不可能且对某些人来说无法想象。分析会阐明，投资者为何已突然间对货币市场基金和历史悠久的金融机构的稳定性产生了担忧。分析还会详细说明，在具有高度成熟市场机制的国家，有关当局为何被迫进入危机管理模式，采取紧急政策行动。
赞誉
穆罕默德·埃尔埃利安是世界上最有才华、最为成功的风险管理实践者之一。在这本书中，他将一个学者对高级风险分析的洞见与一个资产组合经理对真实世界经济运行的把握结合在一起。对于希望理解当代投资世界的人来说，这本书是必读不可的。
…艾伦·格林斯潘
这本卓尔不群的书以对过去进行强有力而具有开创性的解说描绘了未来。埃尔埃利安瞄准作为大动态的多个层面的变化，我向你保证他命中了靶心。
…彼得·伯恩斯坦
《投资新革命》作者
投资者过去满足于弄清楚美国的情况…然后或许是欧洲和日本的情况。穆罕默德·埃尔埃利安向你阐明，为何这几个构造性经济大陆正让位于新兴世界。本书充满才华横溢的阐述，且易于理解…令人信服地阐释了正在变化中的全球经济。
…比尔·格罗斯
太平洋投资管理公司执行董事、创始人、首席投资官
穆罕默德·埃尔埃利安以其深厚的经济学素养和对金融市场的深刻理解，写出了一本其他任何人很可能无法写出的书。他站在哈佛管理公司和太平洋投资管理公司之巅的有利位置，指引读者考察大紊乱、极端挑战以及今日市场动荡造成的罕见机会。
…塞思·克拉曼
这本书当然将立即成为经典。穆罕默德·埃尔埃利*用其涉及面广泛的学术文献分析、在政策圈的高端经验、对全球金融市场的全面了解，以及作为一个资产组合经理的出色表现，为投资者、市场专业人士和政策制定者写出一部极为精彩的指南，在这金融全球化的时代，在市场波动和混乱的时刻，为他们指明金融市场的风险和机会。
这本书是一个最具深度的思想者和最为杰出的专家对全球投资所做的极有判断力和全面性的分析。
…努里尔·鲁比尼
纽约大学经济学教授、RGE Monitor公司董事长
穆罕默德·埃尔埃利安的书，对正在变化的全球经济概貌和金融结构以及发展中国家不断上升的重要性将如何改变投资和风险管理的性质，进行了智慧而深具洞察力的分析。这本书读起来令人着迷。
他分析了以全球视野理解政策反应有多么重要，有说服力，也很新颖。他预见到我们正进入一个不同于过去的时期，监管工具和国际协调水平将远不足以与金融系统不断扩大的范围和上升的复杂性相匹配。结果将会出现颠簸坎坷的旅途，途中风险与机会并存。
…迈克尔·斯宾塞
2001年诺贝尔经济学奖得主
我想不出还有比穆罕默德·埃尔埃利安更好的向导，可以指引通向极其可怕但又万分刺激的全球金融新世界。在其他人被信用紧缩的大混乱横扫之时，埃尔埃利安…20世纪90年代一个非常成功地冲浪新兴市场的人…远不止在哈佛管理公司安然度过这场狂风骤雨，现在又做好姿势，准备在太平洋