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。 许多近来的美国政策建议案，像政府重点补助特定产业、
企 业合作研发、联合生产投资等，无形中反映私人企业
的投资问题。
这些发现充分反映出美国投资的落后现象。有趣的是，这
项研究也找出一些重要的复杂性观点，但它又对美国减少投资
程度和缩短投资时间的状况，轻描淡写地一笔带过。譬如说：
。 在 美国，投资问题是随产业，甚至企业而有所不同。一
种 有说服力的解释，或能产生信服力的处方，必须提出
这些差异。
。 美国在需要投资5年以上的新产业和高风险的新创公司上
的投资，可说是表现得不错。问题是，在一个低度投资、
短线投资文化的国家，如何达到这样的表现？
。 美 国产业的平均获利程度高于德国和日本，不过，美国
的股东获益并不比日本的股东高（近来，德国亦然），甚
至 还更低。因此，在企业平均投资报酬率和股东长期获
利之间，并不像传统说法所说，存在一种很简单的关系。
。 美 国产业在购并等形式上，有过度投资的倾向。重要投
资 与无形 资产上的 平均投资 率偏低或 投资不 足的现象 ，
应该如何调和？
竞
争
论
458
。 有 力证据显示，部分的美国企业过度投资，这可从接管
所 形成的收获上看出。为什么有些企业的投资不足，有
些企业却又投资太过？
。 美 国拥有全球最有效率的资金市场，与思虑缜密的投资
人 。这么有效率的资本市场，为何产生一个明显不佳的
投资行为？
。 今 天的投资问题似乎比数十年前更重大，但恶化的程度
究竟如何？
要解释这些跨产业、企业和投资形式等投资行为中的予盾
与差异，必须对美国投资问题有一个通盘的了解。
投资的决定要素
投资的决定要素可分为三大类：总体经济环境、资金从资
金持有人流向投资项目之间的分配机制，以及特定投资项目本
身的条件（见图1 3 … 1“投资的决定要素”）。
总体 经济环境建 立起一个国家 所有企业投 资的时空背景 。
一个稳定而成长的经济体，倾向鼓励投资、保证投资人长期的
回收。过去2 0年来，美国过高的联邦预算赤字、较低的国民储
蓄率、偶发而无法预期的赋税政策，以及消费导向的税法，都
会对公共和民间投资造成打击。
资金分配机制决定了一个国家可用的资金在产业、企业和投
资形式之间如何分配。它们透过两种不同、但又相关的市场运作：
股权和债券持有者对某些特定公司提供资金所形成的外部资本市 459
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
场，以及企业自行将内外部所产生的资金分配给特定投资专案的
内部资本市场。哈佛商学院竞争力委员会的研究，把重心放在此
一双轨市场之间的运作和联系，以及它们对投资行为的影响。
最后，有些计划会比另一些计划产生更大的效果，端视产
业的本质、企业在竞争中的定位，与所投资的国家或区域性而
定。我在《国家竞争优势》一书中指出，投资与创新的能力要
看是否具有特定技能、技术与基础设施、精致需求型本地客户、
有能力的本地供应商、密切相关产业的本地竞争厂商，以及鼓
竞
争
论
460
图13…1 投资的决定要素
总体经济环 境
所有者/ 代理人
外 部资本市 场
内部资 本市场
投资 方案
特定 项目条件
董事会
公司
贷方
励激烈竞争的本地环境。
外部资本市场
外部资本市场的投资行为，受到四个特质所影响（见图1 3 …2
“投资行 为的决定要素”）。首 先是股权所有与 代理人的关系形
态，其中包括对所有者的界定、退休基金管理者与理财经理等
代理人的代表程度，以及他们在企业中持有的股份多寡。其次
是所有者和代理人的理财目标，这会界定他们透
过投资选择所达成的结果。目标主要是受几个因
素的影响，其中包括所有者是否能共同持有债务
和股权，以及是否有一个主要代理人的关系。第三是所有者和
代理人评估企业的方法和信息形态。第四是所有者和代理人对
持股公司管理行为的影响途径。外部资本市场的这四个特质是
交互关联的，长期下来，它们也会相互一致。
尽管任何事物都有例外，每个国家的投资形态，基本上会
影响该国大多数投资人和企业。美国目前主流的外部资本市场
就与日本、德国明显不同。在美国，这些特质结合起来，创造
出流动资本的体系：由外部资本市场提供者所供应的基金，在
企业之间快速流动，通常是以短期增值机会的认知为基础。在
美国，公开交易的企业愈来愈依赖换手频繁的机构投资者，例
如退 体基金、共同 基金，或担任 个人投资经纪 人的理财经理 。
在1 9 5 0年，这类股东大约占整体股权的8 ％；到了1 9 9 0年，这个
数字增为6 0 ％。
这些机构投资者持有高度分散的投资组合，主要是多家企 461
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
机构投资者倾向于以原本用于
预测短期股价波动的有限信
息，来作为投资选择的基础。
业 的 少 量股 票 。 比方 说 ， 在1 9 9 0 年， 加 州 公务 员 退 休 系统
（California Public Employees Retirement System，C a l P E R S）据
报拥有2 000家公司以上的股票；而对单一企业所持有股份，最
高达该公 司股权的0 。 7 1 ％。这种分散的 股票拥有形态，部分是
由于 法律对所有权 集中的限制、 鼓励广泛多元 化的信托需求 ，
以及投资人对流动资产强烈的期待。
美国机构投资者的目标，纯粹以财务面作为考量，并把重
竞
争
论
462
图13…2 投资行为的决定要素
微电 子产业环境
外部 资本市场
持 股与代理人
关系的形态
所 有者—代理
人 对管理的影
响
监察与 估价的
方 法
企业的 目标
高 级经理人的 干
预程度
资金 分配与投资
监 察系统
内部 资本市场
特定 项目条件
公司的组织 原
则
所有者—代理人
—贷方的目标
心放在每一季或每一年投资组合的表现。由于经理人是以短期
表现为考核依据，他们的投资目标自然是以股票的短期增值为
重心。共同基金和活跃的退休基金（代表8 0 ％的养老金）持有
特定企业股份的时间，平均只有1 。 9年。
由于在多家企业作分散的持股、持投时间短，以及无法获
得董事会内部信息，机构投资者倾向于以原本用于预测短期股
价波动的有限信息，来作为投资选择的基础。这个体系驱使他
们把重心放在那些容易评估的企业特质上，例如目前盈余或专
利权的核准数目，并把这些短期市场的选择，当成一个企业最
重要的价值所在。各企业所运用的价值代理均有出入，导致有
些产业的投资不足，而某些产业又过度投资。由于运用此种做
法很难超越市场的表现，所以有些法人将它们七、八成的资金
投到指数型基金上。这种投资的做法又与某公司的信息毫无关
系。
最后，在美国的体系里，尽管可能大额持股，机构投资者
代表却不能出席董事会。如此一来，它们对管理行为并无直接
影响力可言。事实上，机构投资者在企业持股有限，以及两年
上下的持股时间，也让管理阶层并不认为机构投资者具有合法
的权利。
日本和德国的体系相当不一样。整体而言，日本和德国的
金融体系有很明显的资金定义。企业资产的所有者主要是股东
而非代理人；他们持有大量而非少量分散的股份。这些所有者
持有股权时间也很长久，寻求的是股票的长期增值。不同于美
国体 系一味追逐财 务交易，日德 两国体系的目 标是建立关系 。
供应商和客户互相持有对方的股票，目的在于巩固他们之间的 463
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
关系，而非从共享所有权中获利（见图1 3 … 3）。
所有权的形态和所有者的目标，直接影响监督和评价的方
法。由于所有者长期持有大额股份，他们兼具搜集该企业广泛
且持续之信息的能力和诱因。不同于美国体系，主要的日本和
德国企业，拥有者不受快速买卖股票以求获利的决策影响，而
是评估该企业的远景。因此，他们尊重经理人，深入了解企业
内部信息；特别是在德国，企业所有者对经营管理有一定的影
响力。
有趣的是，主要的日本和德国企业的所有者，会长期持有
公司的股份，而非长期所有者则倾向股票快速换手，股票进出
的速 度比美国还快 ，几乎不靠信 息决定投资决 策。研究显示 ，
大约 7 0 ％的日 本股票是 长期持有 的，其余 3 0 ％的交 易频繁度 ，
则与美国差不多。不过，在日本和德国，股价与来自短线投机
客 和经纪 人的 压力， 对于 管理行 为并 没有 直接或 间接 的影响
力。
竞
争
论
464
图13…3 外部市场综览
美国的形 态
过渡 型
持 有
所有者影
响力不大
价值驱动股
票买卖选择
股权分散
流动 资本 投 入的资本
外部信息
交易 导向
永久持 有
所 有者有重
大影响力
关系导 向
估价不会 影
响买卖选 择
大量持股
内部 信息
日本与德 国的形态
内部资本市场
相对于外部资本市场，企业在事业单位内外，从内部外部
调度可使用的资金进行投资，一般称为内部资本市场。影响内
部资本市场投资行为的四项特质，基本上与外部
资本市 场相似（见图1 3 … 2）。这四项是： 企业特
别设定的目标、监管高级管理层与事业单位之间关系的组织性
原则、评估和监控内部投资选择的信息和方法，以及资深经理
人介入投资项目的本质。
思考内部资本市场，一个很重要的观点是，资金拥有者—
高级经理人与那些监控特定投资机会的人士—企业单位或部
门经理之间，在对未来前景与信息对称性上的信息都还不够充
分。企业在营运上的组织管理方式，将会影响现有的信息，以
及企业的投资。
美国 内部资本体 系的架构，在 于发挥最大 的投资报酬率 。
它是以组织强化财务报酬、激励经理人实现财务目标、提高各
单位的财务责任，以及大致上以财务标准为基础，进行投资分
配和决策。
在美国的体系中，企业目标的中心在于高投资报酬率，并
将目前的股票价格炒到最高点。管理层的课题是，对于企业目
标发 挥主导性的影 响力、解释外 部资本市场期 待行为的信号 ，
并根据当前账面利润与不受限制的股票期权来决定薪资。由原
本与公司无关联性的外部董事所主导的董事会，对企业目标的
影响力有限。知识丰富的大股东、银行家、客户、供应商，在
企业的董事会中已经消逝。美国大型企业的董事会席次中，大 465
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
美 国内部资 本体系的架 构，
在于发挥最大的投资报酬率。
约有7 4 ％是外部董事，其中又有八成是其他企业的执行长。这
种朝外部董事取材的趋势，前提是董事会必须具有更大的客观
性。但是这些外部董事与持股公司缺乏关系，或是本身所经营
的公司，并非和持股公司属于相关行业，导致他们缺乏时间或
能力收集广泛的信息，以了解企业的内部作业。更糟的是，大
多 数董事 对企 业持股 不多 ，平均 每个 董事 会成员 持股 大约在
3 。 6 ％左右，许多董事甚至没有持股或只有象征性的持股。
在组织原则上，过去2 0年来，美国企业的结构已经历了重
大的变化，并对内部资本市场产生深远的影响。许多美国企业
拥抱分权化的形式，它涉及高度自治的事业单位，
以及在企 业内部呈垂直与水 平流动的有限信息 。
如此一来，最高管理层逐渐与事业的细节脱节。高级经理人对
企业涉猎的许多行业，缺乏知识与经验；而且也缺乏了解产品
或业务流程实质性的技术背景与经验—部分是由于在典型的
决策过程中，未必需要此种知识。可想而知，这个体系内的决
策，各事业单位或职能单位间的对话通常不够。美国企业进入
不相干领域的广泛多元化作法，又强化了此种趋势，而且更进
一步地阻碍了信息在整个组织内的流动。
这些现象既是因，也是果。在美国体系里，资本预算大多
由部 门经理检查“ 数字”，判断投资 计划是否可 行。这套体系
很少将研发、广告或进入市场等投资列入考虑；相反地，它们
被视为年度预算流程中可讨价还价的题材，因为年度预算着眼
于迅速的获利性。像员工的跨部门训练等无形投资，更不可能
出现在财务体系内，因此可能成为获利性下的牺牲品。
高级经理人不常透过重视单位绩效的严格财务预算与控制
竞
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各事业单位或职能单位间的
对话通常不够。
系统，来发挥集中的控制力而进行干预。投资项目不但受限于
有限的预算，时间也很紧迫。惟有当财务指标显示出该项目功
败垂成时，高级经理人才会介入。
德国与日本的财务模式，与美国模式截然不同。在前两种
模式中，首要的目标是确保企业的定位和持续发展。信息流通
得更广泛；财务条件在投资决策上所扮演的角色，其重要性也
不如美国（见图1 3 … 4）。
日本与德国的模式中，企业的主要目标是永续经营。在日
本，这个目标被大多数董事、也是经营团队的成员进一步强化。
此外，大多数企业将终身雇用制度或长期志业看得很重要。在
德国，监事会是由银行和其他重要的所有者代表所组成。在许
多大公司的董事会中，员工代表也占了五成。这些主要的组成
分子，会影响企业的目标。就德国与日本企业而言，在最高管
理当 局的绩效诱因 上，当前的盈 余和股价在促 销和薪酬方面 ，
只扮演了适中的角色。 467
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
图13…4 内部市场综览
美国
可衡 量最大的投 资报酬
日本与 德国
企业的长 期定位
投资报酬 率
或股票价 格
高级经理 人
不常介 入
量化的资 本
预算
严格的 财务
控 制
高级 经理人
非技 术出身
有限 的信息
流 动
绩效导向
报酬
董 事—所有
者 影响力
很小
企业永续
经营
高级经理 持
续参与
质化与量 化
的预算制 定
财务与 非财
务性的 控制
高级 经理人
技术 出身
密集 的信息
流 动
薪资或利润
基础的报酬
董事 —所有
者的 影响力
很大
走分权模式的企业实务，需要在企业内多重事业单位之间，
乃至于企业与供应商或客户间，进行更大量的信息流通。日本
和德国的经理人大多有工程与技术背景，将职业生涯投注于企
业，并长期驻守在体制内的少数部门，这使得他们对企业内重
要事业领域极为了解。高层主管也介入所有重要的决策，这些
决策会经过面对面的咨询与讨论形成共识。德国和日本企业不
像美国般大肆多元化，即使多元化也限于少数相关领域；这些
因素既是因，也是果。
财务控制和资本预算只是管理流程的一部分，技术考量和
企业希望能在产业内维持长久的地位，才是推动投资的关键要
素。德国企业特别倾向于获得技术领先的地位；日本企业则看
重市场占有率、新产品开发、技术实力，以及参与未来1 0年中
将扮演重要角色的行业与技术。
比较美、日、德三种模式，可以看出管理实务上的重大差
异。比方说，在迅速回应和效率的前提下，美国企业的管理创
新，造就了较少的面对面咨询、信息流通和主管直接介入投资
决策。许多创新是基于解决2 0世纪6 0年代，一窝蜂的多元化风
潮下引发规模和多元化的问题，而且也预告了外部资本市场上
的重大变化。
相反地，日本在管理上的创新，像及时生产、全面品质管
理与大型跨部门协调等，已造成了更多垂直与水
平的信息流通，以及管理层参与决策。从短期来
看，它可能会牺牲效率；但随着知识与能力的累
积，而带来更大的效益与效率。
信息的密集流通，可能是德国与日本体系最强之处。讽刺
竞
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论
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企业在内部分配资金的方式，
会受它们认为股东和资金提
供者对企业重视程度之影响。
的是，原本用意是为了提高管理层对市场回应能力的美国体系，
反而使得经理人员无法作出有效的回应，因为这套做法对决策
所需的信息加以设限、与重要的投资形式反其道而行，以及阻
碍了跨部门的协同效应成果。
资本分配体系的比较
外部与内部的资本分配是彼此相连的，结合两者就组成一
个自行强化的国家资金分配体系。企业在内部分配资金的方式，
会受它们认为股东和资金提供者对企业重视程度之影响。反过
来说，企业所有者和经纪人，对企业如何运作、内部如何分配
资金的认知，也会影响投资人看待企业的方式，以及试图影响
管理行为的方式。像高级经理人的配股薪酬做法，便创造出股
市价值和管理行为之间的直接联系。
整体而言，美国资金分配体系的本质，创造出投资行为的
趋势与偏差，并且与日本和德国的模式有很大的差别（见图1 3 …5）。
美国体系的特色包括：
。 较 少支持整体投资，因为它对许多大企业当下的营收过
于 敏感，这些企业目标着重的是目前的股价，而非长期
的 企业价值。这解释了为什么美国产业的平均投资率不
如日德之故。
。 偏 好那些随时可衡量报酬率的投资形式—它反映出财
务 报酬的重要性，与投资